Política monetaria expansiva, ¿por qué no?

Opinion08-09-2017

“El espacio para recortar la tasa repo se ha agotado”. Esta es la perspectiva que se ha afianzado entre las autoridades y los participantes del mercado acerca de la política monetaria en los próximos meses. En efecto, se ha dado como un hecho que con los recortes que ha hecho el Emisor desde diciembre la tasa de intervención está acercándose a un terreno neutral, y que este será el punto de llegada del actual ciclo de política.

Sin embargo, el resultado sorpresivamente bajo de la inflación de julio y los pobres datos de crecimiento del segundo trimestre abren la posibilidad de retar la visión de consenso sobre el nivel terminal de las tasas de interés.

En lugar de dejar la tasa de referencia cerca del 5%, ¿por qué no considerar que la Junta del Banco de la República se torne más audaz, y lleve esta tasa hasta niveles que representen un auténtico estímulo a la demanda?

El principal argumento para plantear esta alternativa reside en el lento ritmo de la actividad productiva. Aunque algunos indicadores líderes auguran un mejor desempeño de la economía en el segundo semestre, la mayor parte de los analistas estamos previendo que tanto en esta segunda parte de 2017 como en 2018 el PIB se expandirá por debajo de su potencial. Así las cosas, pareciera haber un mayor margen para el estímulo de la actividad productiva desde la política monetaria.

La necesidad de dicho impulso se haría más palpable si se tiene en cuenta que desde las finanzas públicas centrales habrá un efecto contractivo sobre el crecimiento en 2018. De hecho, si el Congreso aprueba el monto del presupuesto de la Nación presentado hace algunos días, los gastos de inversión, que son aquellos que tienen un mayor efecto multiplicador en la actividad, experimentarán una contracción significativa.

Además, una política fiscal contractiva y una política monetaria expansiva podría ser la combinación más deseable para el momento por el que va a transitar el país en el largo proceso de ajuste macroeconómico que propició la caída del precio del petróleo. En efecto, han sido los agentes privados quienes hasta ahora han asumido la mayor carga de la corrección del exceso de gasto, a través de una marcada desaceleración de la inversión y el consumo.

Ahora que la parte gruesa del ajuste pendiente recaerá en el Gobierno Nacional, las empresas y los hogares resultarían beneficiados con unas condiciones financieras más favorables. En el caso de las primeras, es un hecho que los productores locales requieren expandir su capacidad productiva para exportar más y atender apropiadamente el mercado local. En ese sentido, una tasa de financiamiento más competitiva puede ser el factor que contrarreste la incertidumbre y la baja confianza que tienen frenadas las decisiones de inversión. En relación con los hogares, aquellas compras que son especialmente sensibles al costo del crédito, como las de vehículos y otros bienes durables, podrían recuperarse con mayor rapidez.

Por supuesto, el principal obstáculo para relejar la política monetaria son las preocupaciones inflacionarias. Sin embargo, en este frente el panorama se ha venido despejando. Al margen del hecho de que en estos momentos la inflación 12 meses está cómodamente ubicada en el rango meta, lo más relevante en materia de precios durante los últimos meses ha sido el descenso de la inflación básica. Actualmente y por primera vez desde septiembre de 2015, el promedio de los indicadores de inflación subyacente está por debajo de 5%.

Además, en apenas dos meses la inflación sin alimentos se ha corregido en más de medio punto porcentual. Sin embargo, lo más importante es que esta tendencia va a continuar. De acuerdo con nuestras estimaciones, en los meses venideros este indicador se encaminará hacia 4,5%, y en un año estará alrededor de 3,5%.

Otro aspecto a considerar es que las últimas sorpresas a la baja han hecho más probable que a diciembre de 2017 la inflación esté por debajo del 4%. Si esto llega a ocurrir, el efecto de indexación sobre los salarios y las tarifas que se fijan en función del dato de inflación de fin de año sería mucho menor que el observado en años previos. Esto sería, por lo tanto, un elemento clave para que en 2018 la inflación básica tenga un desempeño más favorable, y la variación total del IPC permanezca en el rango meta.

Para terminar, es necesario recordar que toda decisión de política económica trae consigo costos y beneficios. La corrección de la inflación básica que hemos visto recientemente se debe en buena medida a que, en su momento, la Junta del Banco de la República tomó la decisión de endurecer la política monetaria, a pesar del efecto negativo que generó en el crecimiento. Hoy las tendencias están apuntando en la dirección opuesta.

Como se desprende de lo expuesto arriba, en el balance entre costos y beneficios, y con una política fiscal con sesgo contractivo de aquí en adelante, una tasa repo sustancialmente menor a 5% ha dejado de ser una opción descabellada. Por el contrario, esta puede ser la señal que induzca la aceleración de la demanda interna que todos estamos esperando.

Para leer la columna original publicada en Dinero el 29 de agosto de 2017, visite este sitio.

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