Análisis especial: Trump y la economía colombiana, un choque de tres dimensiones

Desde que se conocieron los resultados de las elecciones en EE.UU, las rentabilidades de los títulos del Tesoro americano han experimentado uno de los aumentos porcentuales más pronunciados de los que se tenga registro (ver gráfica 1).

La fuerza de estos movimientos sugiere que para los inversionistas la era Trump puede marcar el comienzo del fin de la fase de auge que el mercado de Tesoros ha vivido en los últimos años. Como se aprecia en la gráfica 2, durante este período las tasas de estos títulos han tenido una tendencia a la baja consistente y se han mantenido cerca de sus mínimos históricos.

Hay varias razones que explican el incremento de estas rentabilidades:

• Se espera que una de las banderas de la administración de Trump sea un ambicioso plan de estímulo fiscal, que se fondearía con emisión de deuda federal. De acuerdo con estimaciones preliminares, la combinación de recortes impositivos y el aumento en el gasto de infraestructura, defensa y atención a los veteranos que ha planteado Trump, podría llevar a que en una década la deuda nacional de EE.UU pase de 77% a 105% del PIB².
• El nuevo Gobierno relajaría la regulación financiera adoptada después de la crisis de 2008, en particular la Ley Dodd-Frank. Esto estimularía a las entidades financieras estadounidenses a sustituir activos seguros como los títulos del Tesoro por otros más riesgosos, sin que ello suponga un aumento sustancial de sus requerimientos de capital.
• Si Trump lograse implementar con éxito medidas proteccionistas que limiten el comercio de EE.UU con el resto del mundo, esto podría generar una tendencia de menor crecimiento y de inflación al alza en la economía norteamericana. En tales circunstancias, el FED no tendría más opción que endurecer su política monetaria aceleradamente.
• La posibilidad de un enfrentamiento comercial con China podría llevar a que el gobierno de este país liquide una parte importante de sus tenencias de bonos del Tesoro. Al respecto vale la pena recordar que el gobierno chino es el mayor tenedor extranjero de estos títulos, con una participación de 19% al cierre de septiembre de 2016.

La combinación de estos factores no solo aumentaría la oferta de papeles del Gobierno Federal, sino que también haría que los inversionistas perciban un riesgo fiscal e inflacionario creciente, y por lo tanto, demanden una mayor prima de rentabilidad en los títulos del Tesoro. Además, con tasas de referencia más altas el nivel absoluto de estos rendimientos tendería a aumentar. En suma, con Trump en el poder, la curva de Tesoros se ampliaría y se empinaría.

Como hemos visto en las últimas jornadas, un cambio en el ciclo del mercado de Tesoros americanos puede afectar el desempeño de los activos emergentes, incluidos los colombianos. Esto se debe a que el mundo en desarrollo ha resultado favorecido por el auge en la renta fija desarrollada de la última década, especialmente en EE.UU.

• Este entorno ha promovido un aumento en la demanda por deuda soberana en moneda extranjera. Gracias a ello, el Gobierno ha disfrutado de un amplio acceso a los mercados externos y la prima de riesgo país se ha mantenido baja.
• Por otro lado, el súper ciclo del mercado de Tesoros se ha transmitido a casi todos los segmentos de la renta fija. En el caso de nuestro país, las condiciones de liquidez global y la mayor facilidad de acceso al mercado de TES han generado un incremento inusitado en los flujos de inversión de portafolio.

La estrecha relación entre el comportamiento de los Tesoros y la deuda soberana colombiana en dólares y en moneda local se aprecia en la gráfica 3. Los coeficientes de correlación entre estos indicadores en los últimos 6 años han sido superiores a 94%.

Debido a lo anterior, en el modelo multivariado en el que explicamos el comportamiento de una serie de indicadores financieros para el país (ver detalles en el anexo), las tasas de interés en EE.UU son una variable clave. Por lo tanto, al efectuar un análisis de impulso- respuesta en el que se mide el impacto de un choque de 1 desviación estándar en la tasa Libor a 3 meses en dólares y de la tasa del Tesoro a 10 años (equivalentes a cambios mensuales de 22 y 26 pbs, respectivamente) se observan impactos significativos y persistentes en las variables locales (ver gráfica 4).

• Como lo sugiere la intuición y lo indican los mercados desde la semana anterior, un aumento de las tasas de interés en EE.UU promovido por las políticas que implementaría el gobierno de Trump, propiciaría un incremento significativo de la prima de riesgo país. En efecto, el modelo muestra que en 18 meses el incremento podría llegar a ser de hasta 55%.
• Dado el fuerte vínculo entre esta prima y la tasa de cambio nominal, el modelo también sugiere una depreciación del peso de hasta 9% en el período analizado.
• Por su parte, las mayores tasas en EE.UU generarían una salida de flujos de inversión de portafolio del mercado local. Los resultados de la gráfica 4 son equivalentes a una reducción de 16% en estos flujos netos durante el período analizado.
• Finalmente, con mayores rentabilidades del Tesoro y reducción de posiciones por parte de agentes internacionales, se presentaría un empinamiento de la curva de TES. En particular, estimamos que el choque en los instrumentos de la parte larga de la curva llegaría a un aumento de más de 150 pbs.
• Vale la pena resaltar que estos impactos estimados son consecuentes con los escenarios pesimistas de tasa de cambio y deuda pública que presentamos en nuestro Informe Anual de Proyecciones Económicas 2017: hacia una dinámica más constructiva. En este reporte mencionamos que, bajo condiciones desfavorables al cierre del próximo año, el USDCOP estaría por encima de $3.200 y la rentabilidad de los TES jul-2024 podría superar el 7,9%.

²Promises and Price Tags: A Fiscal Guide to the 2016 Election. Disponible aquí

Una de las promesas más repetidas por Donald Trump en su campaña, es que con el fin de proteger a los trabajadores estadounidenses su gobierno, renegociaría el NAFTA o incluso abandonaría este acuerdo con México y Canadá. De la misma forma, el candidato anunció su intención de retirar a EE.UU del Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica.

Por su parte, aunque Trump no hizo menciones específicas a otros tratados de libre comercio, mencionó que nombraría funcionarios comerciales que defiendan los intereses de los trabajadores estadounidenses y que ordenaría identificar todas las violaciones de otros países a dichos tratados que afecten a los mismos. Además, hizo frecuentes menciones a acciones de retaliación comercial con China y México.

Creemos que si esta retórica proteccionista se adopta al menos parcialmente, el resultado sería que la economía de EE.UU se cerraría al comercio internacional. Esto tendría implicaciones sobre todos los países que tienen lazos comerciales fuertes con EE.UU, incluyendo Colombia.

Al respecto es de resaltar que desde poco antes de la entrada en vigencia del TLC y hasta finales del año pasado las ventas colombianas a EE.UU presentaron una marcada tendencia a la baja. De otro lado, hasta 2014 las importaciones presentaron un incremento considerable, y a partir del choque de los precios del petróleo, empezaron una fase de decrecimiento que se mantiene a la fecha (ver gráfica 5).

Debido a lo anterior, antes de las elecciones presidenciales que acaban de pasar, el comercio entre Colombia y EE.UU no estaba pasando por un período constructivo. Como resultado, la participación de Norteamérica como destino de las exportaciones colombianas se ha reducido en casi 16 puntos porcentuales desde su nivel máximo, que se alcanzó en diciembre de 2011. A pesar de ello, EE.UU continúa siendo el principal destino de las exportaciones colombianas. Más de la cuarta parte de las ventas al exterior van dirigidas a ese país (ver gráfica 6).

Con estos antecedentes, procedimos a dimensionar el potencial efecto de las políticas proteccionistas que podría adoptar el gobierno de Trump sobre el comercio entre Colombia y EE.UU. Siguiendo el modelo que se detalla en el anexo, asumimos que en este frente el choque vendría dado por una reducción en el grado de apertura de la economía estadounidense, medido como la suma de las exportaciones y las importaciones de ese país como porcentaje del PIB. El choque de una desviación estándar, que consideramos implicaría este indicador que actualmente asciende a 26,6% del PIB, se reduciría en 2,4 puntos porcentuales.

El análisis de impulso-respuesta (ver gráfica 7) indica que ante este choque, en un horizonte de 2 años se presentarían caídas tanto de las exportaciones a EE.UU como de las importaciones desde este país. Tales disminuciones son estadísticamente significativas y alcanzarían su nivel más pronunciado 3 trimestres después del choque para las exportaciones y 4 trimestres después para las importaciones.

Pese a que en los trimestres siguientes se revierte parte del efecto, hasta el final del horizonte analizado, el impacto negativo continúa siendo significativo estadísticamente. Además, es importante señalar que el descenso de las exportaciones sería mayor en todos los períodos que en el de las importaciones. En valores absolutos, la reducción de las exportaciones anuales ascendería a casi US$900 millones y la de las importaciones a cerca de US$1.300 millones.

Dentro de las acciones propuestas por Donald Trump para restaurar la seguridad en EE.UU está la de deportar a cerca de 3 millones de inmigrantes ilegales con antecedentes criminales, y cancelar las visas a países que no reciban de vuelta a estas personas. En la campaña, Trump también anunció la presentación de un proyecto legislativo para finalizar la migración ilegal, además de la construcción del muro en la frontera con México. Este proyecto incluiría penas de prisión para quienes entren ilegalmente a EE.UU después de haber sido deportados y haría más estrictos los requisitos de visado.

Al igual que en los demás temas, aunque en este momento es incierto qué tanto de estas propuestas se materializarán, debido a que fue uno de los puntos de mayor acogida entre los electores, es posible que la nueva administración adopte medidas que afecten el volumen de migrantes desde América Latina a EE.UU, independientemente de su estatus legal.

Para nuestra economía y la de los países vecinos, esto implicaría un descenso en el flujo de remesas desde ese país, una fuente de divisas muy significativa. Como se aprecia en la gráfica 8, en los dos últimos años las remesas totales han experimentado tasas de crecimiento de dos dígitos. Además, estos flujos son el grueso de las transferencias externas, que es el único rubro de la balanza de pagos que ha presentado un comportamiento positivo y estable durante la última década. En el caso de las remesas desde EE.UU, estas han aumentado su participación, y según los datos más recientes ascienden a cerca del 46% del total de estos flujos.

Nuestra estimación en este frente consistió en medir el efecto que se produciría en el valor total de las remesas, un choque equivalente a una reducción en el número de migrantes colombianos a EE.UU. De forma similar a los dos primeros temas, el análisis de impulso-respuesta se definió a partir de un cambio de una desviación estándar en la variable inicial. Esto equivale a una disminución de casi 11.800 migrantes (1.7%).

• Aunque es pronto para vislumbrar con certeza el rumbo que seguirá EE.UU bajo el mando de Donald Trump, el análisis que desarrollamos sugiere que algunas líneas de acción del nuevo gobierno pueden tener repercusiones económicas relevantes para Colombia. Por su magnitud y persistencia, los mecanismos de transmisión más importantes serían el canal financiero y el comercio exterior. Además, tampoco puede perderse de vista la afectación del balance en cuenta corriente por los flujos de remesas. Por lo tanto, la perspectiva política de EE.UU es un riesgo a la baja para nuestro escenario macroeconómico para 2017.
• Si la tendencia al alza de las tasas de interés en EE.UU se consolida, es probable que los agentes económicos locales se enfrenten a una nueva realidad marcada por un menor acceso a los capitales externos, costos de financiamiento más elevados y un mercado financiero más volátil. En tales condiciones se hace crítico tomar decisiones encaminadas a navegar de forma adecuada en este entorno más retador.
• El país tendrá que redoblar los esfuerzos para que los agentes internacionales identifiquen factores idiosincráticos que les hagan seguir viendo a nuestro país como un buen destino de inversión. Además, estos esfuerzos deberían canalizarse a atraer de forma prioritaria la inversión extranjera directa. La reducción a la carga impositiva de las empresas contemplada en el proyecto de reforma tributaria es un paso indispensable en esta dirección.
• Otros desafíos que deberá afrontar Colombia será incursionar en nuevos mercados de destino para su oferta exportadora, en particular la de productos no tradicionales. Este es un paso fundamental para lograr diversificar el aparato productivo local después del fin del auge minero energético.
• Por último, es importante que Colombia siga reduciendo su desequilibrio externo. Para poder sortear exitosamente estas condiciones altamente inciertas es esencial que el país reduzca sus necesidades de fondeo con el resto del mundo y se prepare ante la eventualidad de que las transferencias desde el exterior se reduzcan.

Modelo de variables del mercado financiero

Para determinar el impacto de la perspectiva de mayores tasas de interés en EE.UU sobre las variables financieras de Colombia, se realizó un análisis econométrico multivariado. El ejercicio incorpora información histórica desde 2003 con periodicidad mensual de los logaritmos de las siguientes variables:

• Nodos de la curva cero cupón de los TES COP (1,5,7 y 10 años).
• Inversión extranjera de portafolio según la balanza cambiaria.
• Spread EMBIG para Colombia.
• Precios del petróleo (referencia WTI).
• Tasa de cambio USDCOP.
• Indicador de seguimiento a la economía (ISE).
• Inflación al consumidor.
• Tasa repo.
• Balance del Gobierno Nacional Central (como % del PIB).
• Rentabilidad de Tesoros a 10 años.
• Libor 3 meses.

Con la base histórica construida con corte a octubre de 2016, se estimó un modelo VEC de orden 2 y 4 relaciones de cointegración.

Modelo de comercio bilateral

Para analizar el impacto sobre el comercio bilateral se implementaron dos modelos multivariados de orden 2. En el primero se incorpora información histórica desde 2001 con periodicidad trimestral de las siguientes variables:

• Importaciones desde EE.UU.
• Apertura comercial de EE.UU (exportaciones más importaciones como % del PIB).
• Tasa de cambio USDCOP.
• PIB de Colombia.
• Variable dumy para el tratado de libre comercio entre Colombia y Estados Unidos. La variable se activa cuando este entró en vigencia (mayo de 2012).

En el segundo se incorpora información histórica desde 2001 con periodicidad trimestral de las siguientes variables:

• Exportaciones hacia EE.UU.
• Apertura comercial de EE.UU (exportaciones más importaciones como % del PIB).
• Precio en USD por barril de petróleo de referencia WTI.
• Tasa de cambio USDCOP.
• Crecimiento de los socios comerciales de Colombia.
• Variable dumy para el tratado de libre comercio entre Colombia y Estados Unidos. La variable se activa cuando este entró en vigencia (mayo de 2012) de los socios comerciales de Colombia.

Modelo de remesas

Para cuantificar el impacto sobre las remesas se estimó un modelo multivariado de orden 2 sobre los retornos logarítmicos anuales de las siguientes variables:

• Flujos de remesas totales en dólares
• Población de inmigrantes colombianos en EE.UU
• Tasa de cambio USDCOP
• Desempleo de población latina en EE.UU
• Crecimiento del PIB de EE.UU

El período de observación empleado para construir el modelo comprende desde el 3T08 hasta el 2T16, para un total de 32 observaciones por variable.