Actualización de Proyecciones Económicas Colombia 2017: hacia un ciclo económico en forma de U

A pesar de las numerosas fuentes de riesgo, el entorno global será más constructivo que en años previos

El crecimiento global será levemente superior al del año anterior

Pese a que los riesgos en materia económica mundial siguen sesgados a la baja, el FMI revisó al alza su expectativa para este año. En su más reciente informe de perspectivas económicas globales (WEO, por sus siglas en inglés) el Fondo Monetario Internacional (FMI) ajustó su pronóstico de expansión mundial desde 3,4% hasta 3,5% para 2017, mientras que la de 2018 permaneció inalterada en 3,6%. Dicha revisión refleja un arranque de año favorable en China, Japón y Brasil. No obstante, el organismo mantuvo su visión de que retornar a niveles de crecimiento global similares a los experimentados antes de la crisis de 2008 tomará al menos un lustro.

Se incrementó la estimación de crecimiento para las economías avanzadas (+10 pbs). La principal revisión en este grupo de países se origina en Europa, Reino Unido y Japón. Gracias a ello, la expectativa para el mundo desarrollado es de 2% para 2017 y 2018. Por su parte, las economías emergentes no experimentaron cambio en su perspectiva de crecimiento, que se sitúa en 4,5% para este año. Sin embargo, el crecimiento del PIB esperado para nuestra región en 2017 y 2018 se revisó a la baja en 10 pbs, hasta 1,1% y 2%, respectivamente. Esta revisión está asociada con una menor recuperación de las cotizaciones de las materias primas.

El crecimiento de nuestros socios comerciales repuntará moderadamente

Ajustamos a la baja en 10 pbs nuestra proyección de crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia este año. Como resultado de la revisión en la expectativa de crecimiento para América Latina, nuestro pronóstico agregado de socios comerciales pasó de 1,6% hace 3 meses a 1,5%. Seguimos creyendo que este año marcará el comienzo de un entorno de demanda externa más constructivo que el de años recientes.

Pese a que se trata de una señal positiva para el sector exportador, el aprovechamiento de estas oportunidades estará condicionado por la capacidad de diversificación y generación de valor agregado. Además, en caso de que las políticas proteccionistas nacientes en algunos países desarrollados (particularmente EE.UU) se concreten, el entorno de comercio internacional sufrirá cambios significativos. En este entorno se abrirían oportunidades para nuestros productos exportables, pero también podrán aparecer desafíos en términos de menor entrada a algunos mercados.

En 2017 habrá mayores presiones inflacionarias a nivel global

En los últimos meses se ha observado una aceleración de la inflación mundial. En el 1T17 se han experimentado presiones alcistas en los precios al consumidor, siendo las economías avanzas las que han registrado los mayores incrementos. En algunos países emergentes también se ha apreciado esta tendencia. En general, esto es consecuencia de los mayores precios de las materias primas y las expectativas de estímulos fiscales en países como EE.UU y China. Es importante resaltar que las presiones de precios en el mundo emergente han sido de menor magnitud, dada la apreciación de sus monedas.

Para todo 2017 se espera que la tendencia al alza se consolide, y que ambos grupos de países experimenten mayor inflación que el año anterior. Para las economías avanzadas la proyección de inflación es de 2%, mayor que el 0,8% observado en 2016. En cuanto a los países emergentes, al excluir Venezuela y Argentina, el IPC de estas economías avanzaría 4,7% en 2017 desde 4,4% en 2016. No obstante, es importante resaltar que la composición entre estos países será diversa. Resaltamos que en América Latina se experimentarían correcciones bajistas en países como Brasil, Colombia, Perú y Guatemala.

 

La política monetaria en el mundo desarrollado será divergente

El proceso de normalización de la política monetaria en EE.UU dio un paso adicional en marzo. En esta reunión, el Comité de Mercado Abierto del FED incrementó la tasa de interés en 25 pbs hasta el rango entre 0,75% y 1%. Sin embargo, la decisión estuvo acompañada de un comunicado con un tono dovish. De este modo, desde ese momento los agentes de mercado han previsto una senda de normalización monetaria más gradual.

Puntualmente, reiteramos nuestra expectativa de que el FED incremente en una ocasión más la tasa de referencia en 2017, lo cual también se encuentra implícito actualmente en el mercado de OIS. En adelante, otro factor que se sumará al proceso de normalización monetaria en EE.UU será la reducción de la hoja de balance del FED, que empezaría en el 4T17.

La política monetaria de otros países desarrollados seguiría siendo altamente acomodaticia este año. En este sentido, a pesar de reducir el monto de su programa de compra de activos desde abril, el BCE mantendría su política monetaria inalterada este año. Por su parte, en Japón también se espera un apoyo sostenido de la autoridad monetaria a la economía. Finalmente, el Banco de Inglaterra tendería a incrementar su tasa de interés hacia el 2S17, en la medida en que se vayan esclareciendo los interrogantes con respecto a los efectos negativos del Brexit sobre el crecimiento económico.

 

Revisamos a la baja nuestra expectativa de precios del petróleo

Esperamos que las cotizaciones del crudo fluctúen cerca de sus precios actuales. Consideramos que la recuperación que han exhibido los precios del petróleo desde noviembre a raíz del acuerdo de la OPEP no se profundizará más adelante. Tal expectativa se centra en la capacidad cada vez más limitada del cartel para controlar el rumbo del mercado petrolero.

Como lo hemos mencionado en informes anteriores, la participación creciente de los productores no convencionales en EE.UU ha reducido el margen de control de la OPEP. De hecho, el reciente incremento de producción en dicho país y la notable acumulación de inventarios de crudo sugieren que hacia adelante se puede presentar una situación de sobreoferta. Al evaluar las fuerzas descritas, revisamos nuestra expectativa de precios para este año a la baja, desde un promedio de US$53,1 a US$51,7.

Revisamos nuestra expectativa de términos de intercambio a la baja. Debido a la menor recuperación de los precios del crudo, el oro y el níquel nuestra expectativa de incremento de los términos de intercambio para este año se redujo desde 5,1% hasta 2,6%. A pesar de ello, el hecho de que los términos de intercambio crezcan sigue siendo un factor positivo para el desempeño de la economía.

De este modo, 2017 sería el año en el que Colombia empiece a superar el severo choque externo que vivió a partir de 2014, el cual afecto de forma pronunciada el ingreso nacional, y que propició el proceso de ajuste que sigue condicionando el entorno macroeconómico del país.

 

Subsisten numerosas fuentes de riesgo para la economía mundial

Los riesgos a la baja comprenden una multitud de factores. Para el FMI y el Foro Económico Mundial, hay una serie de factores que pueden amenazar la estabilidad económica global en el corto y en el mediano plazo. Entre estos está la imposición de medidas proteccionistas, que podría ser liderada y que generaría efectos adversos en los volúmenes de comercio mundial.

A nivel financiero, el sobrendeudamiento sigue siendo un riesgo latente, junto con la desregulación financiera. El alto nivel de apalancamiento tanto público como privado puede impedir una mayor recuperación en Europa o propiciar ajustes desordenados en China. Además, se suman a este riesgo la deuda emergente expresada en USD, que, en caso de registrarse una súbita apreciación de la divisa norteamericana, podría ocasionar dificultades para el cumplimiento de sus obligaciones.

Los eventos de carácter político y social también pueden tener una incidencia económica negativa. Entre ellos están la amenaza terrorista en Europa y el Medio Oriente, y el auge de los movimientos separatistas y nacionalistas en la Zona Euro. A esto se suman las resientes tensiones con Corea del Norte.

Los riesgos al alza son escasos. El más importante es un mayor crecimiento de EE.UU. y de China como consecuencia de los programas de estímulo a la actividad productiva que se tienen previstos para estas dos economías.

La recuperación de la actividad productiva tardará en materializarse y el mercado laboral experimentará un deterioro adicional

La actividad productiva empezó el año con paso lento

En el 4T16 el crecimiento experimentó un leve repunte. Luego de que en 3T16 se registrara un crecimiento anual de 1,2%, en el 4T16 la economía registró una expansión de 1,6%. Con ello, el crecimiento en 2016 fue de 2%, lo que representó una desaceleración de 1,1 pps frente a 2015 y se constituyó como la tasa de expansión más baja desde la crisis global.

La demanda interna ha sido la principal fuente de debilidad. La suma del consumo privado y público y la inversión, que es el gran motor de la economía colombiana y que había exhibido un sólido desempeño en años anteriores, creció apenas 0,4% en 2016. Las decisiones de gasto de los hogares y las empresas se afectaron por la caída en la confianza económica, la política monetaria contractiva, la incertidumbre alrededor de los cambios tributarios y la reducción de los ingresos reales.

Los indicadores líderes confirmaron un lento arranque de la economía en 2017. Pese a las buenas señales del sector exportador (beneficiado principalmente por el comportamiento de los precios), la mayoría de los sectores relacionados con consumo doméstico y al gasto de capital privado evidenciaron una apreciable pérdida de tracción en los primeros meses del año. Esto es atribuible a los efectos de corto plazo de la reforma tributaria sobre los consumidores (aumento en la tarifa del IVA y la carga tributaria de las personas naturales), el aumento del desempleo, la baja confianza de los hogares y la poca disposición de los empresarios de iniciar nuevos proyectos productivos.

En efecto, recientemente el DANE reportó que en el 1T17 la desaceleración económica se extendió. La lectura del primer cuarto del año fue de 1,1% anual, levemente por debajo de nuestra expectativa (1,2%). La razón de esta diferencia estriba en que el crecimiento del PIB en el 1T16 fue revisado de 2,6% a 2,7%. Sin tal ajuste, la variación efectivamente observada en el primer trimestre hubiera sido equivalente a nuestra estimación.

Los sectores más destacados en el 1T17 fueron agricultura, financiero y servicios sociales, con expansiones anuales de 7,7%, 4,4% y 2,2%, respectivamente. Entre tanto, 5 de los 9 sectores productivos registraron contracciones anuales; aquellos que tuvieron un desempeño más negativo fueron explotación de minas y canteras (-9,4%), construcción (-1,4%) y suministro de electricidad, gas y agua (-0,6%).

 

El balance de los determinantes de crecimiento se ha deteriorado

 

Ajustamos a la baja nuestra expectativa de crecimiento para 2017

Para la primera mitad del año esperamos crecimientos inferiores al 2%. Esta revisión refleja el hecho de que la economía arrancó este año a un ritmo mucho menor al previsto hace tres meses. Una vez conocidos los resultados del PIB en el 1T17, esperamos que parte de esta debilidad se traslade al segundo trimestre, y por ello también redujimos en medio punto porcentual la variación esperada del PIB en el 2T17.

Seguimos previendo que la actividad productiva gane tracción. A medida que transcurra el presente año la economía se recuperará paulatinamente de los choques que han afectado su crecimiento, y se generarán condiciones financieras y de inflación que permitirán una recuperación de la demanda agregada. Sin embargo, debido a que el balance de determinantes de crecimiento se ha deteriorado, esperamos que solo hasta el segundo semestre se volverán a presentar crecimientos superiores a 2%. De esta forma, entre el primero y el último trimestre la tasa de crecimiento se acelerará en 1,3 pps.

La demanda interna se recuperará, aunque crecerá por debajo del PIB total

Ajustamos a la baja el crecimiento esperado de todos los componentes de demanda. El consumo privado se desacelerará en 0,4 pps a 1,7% (revisado desde 1,7%), su tasa de crecimiento más baja desde 2009. Esto responderá al aumento de la tarifa del IVA y del impuesto de renta de las personas naturales, a que las condiciones financieras para los hogares seguirán siendo restrictivas, a que la confianza de los hogares no repuntará sustancialmente y a que el mercado laboral tendrá un leve deterioro.

Por su parte, a pesar de que el consumo público se acelerará de 1,7% a 2,2%, mantuvimos tal crecimiento dado que el margen de aumento del gasto corriente del Gobierno Nacional será limitado.

La inversión volverá a números negros. Después de su fuerte caída en 2016, prevemos que este año la variación de la formación bruta de capital será positiva. Esto será posible por cuenta del descuento del IVA en la compra de bienes de capital de la base gravable de la renta, el paulatino descenso de las tasas de interés y la ejecución de proyectos de infraestructura. No obstante, redujimos en medio punto porcentual el pronóstico de crecimiento, ya que la baja confianza y la alta incertidumbre han reducido la disposición de los empresarios a iniciar nuevos proyectos productivos.

El crecimiento entre las actividades productivas será más balanceado

Prevemos que 4 sectores se aceleren este año. Estos comprenden: agricultura, la cual se beneficiará de unas mejores condiciones climáticas y una cosecha cafetera abundante; minería, cuyo volumen de producción repuntará de la mano de la recuperación de los precios de las materias; electricidad, gas y agua, gracias a la superación de los efectos adversos que generó el fenómeno de El Niño; y transporte, almacenamiento y comunicaciones, gracias a la superación del paro camionero. Por su parte, redujimos la perspectiva del comercio debido que el gasto de los hogares crecerá a tasas moderadas. Los sectores más dinámicos de 2017 serán los que más moderación presentarán frente al año anterior. El sector financiero nuevamente aportará la mayor contribución al crecimiento del PIB, aunque su expansión se moderará en 1,6 pps debido a la baja dinámica del mercado crediticio y la reducción de los márgenes netos de intereses. La construcción estará impulsada por el componente de obras civiles, que compensará el menor crecimiento del rubro de edificaciones. Finalmente, la expansión de la industria se aminorará ante la disipación del efecto que generó la reapertura de Reficar en octubre de 2015.

Los riesgos en materia de crecimiento permanecen sesgados a la baja

Hay una serie de factores que podrían conducir al escenario pesimista de crecimiento de 1,6%:

• Un estancamiento de la inversión privada como producto de la baja reducción en la carga tributaria efectiva de las empresas, una debilidad más prolongada de la demanda interna y una creciente ambiente de incertidumbre.
• Unas condiciones financieras que se mantengan en terreno contractivo como resultado de una autoridad monetaria más cautelosa y de mayor volatilidad en los mercados globales.
• Un menor ritmo de ejecución de proyectos de infraestructura.
• Una nueva caída de los términos de intercambio inducida por un cambio de tendencia en el mercado petrolero.

Los catalizadores de un escenario de mayor crecimiento (2,5%), los cuales tienen una menor probabilidad de ocurrencia, son:

• Un aumento de los precios del petróleo a niveles superiores a los estimados en nuestro escenario base.
• Una mayor dinamización de los sectores transables, que se daría como resultado de un aumento de los volúmenes exportados superior a lo contemplado.
• Una dinamización mayor a la prevista en la inversión por la posibilidad incluida en la reforma tributaria de que el pago del IVA en bienes de capital se deduzca de la base gravable del impuesto de renta.

Nuestra perspectiva es que experimentaremos un ciclo en forma de U

A diferencia de los marcados episodios de recuperación que se presentaron en la última década (asimilables a una forma de V), las condiciones actuales de la economía apuntan a un ciclo en forma de U. Esto se debe a que las tasas de crecimiento del año pasado y el actual serán semejantes, ya que los factores que promovieron en el pasado los repuntes pronunciados no podrán materializarse en la misma magnitud.

En particular, el margen de maniobra con el que cuentan las autoridades actualmente para estimular a la economía desde lo monetario y lo fiscal es más limitado. Además, el efecto de la reforma tributaria sobre la demanda agregada ha demostrado ser mayor al previsto.

A pesar de lo anterior, estimamos que el ciclo de aceleración que iniciará en 2018 se extenderá durante los dos años siguientes. Tal desempeño estaría asociado al ritmo de ejecución creciente de los proyectos de infraestructura 4G y a los efectos de una política monetaria que se ubicará en terreno expansivo. En efecto, en los años mencionados estarán construyéndose de forma simultánea obras de una gran magnitud que aportarán de forma significativa al crecimiento del PIB.

Además, en ese horizonte el ciclo de recortes de la tasa de intervención se habrá trasladado en su totalidad a las tasas de mercado. Gracias a ello, hacia el final de esta década prevemos que la economía crecerá por encima de su potencial.

El desempleo tenderá a ampliarse a lo largo de 2017

El balance entre la oferta y la demanda mantuvo la desocupación relativamente estable en 2016. A diciembre del año anterior la tasa de desempleo urbano se mantuvo en 9,8% y a nivel nacional se amplió en 10 pbs. Lo anterior se produjo a pesar de que la desaceleración en la actividad productiva llevó a una moderación en la demanda de mano de obra. El factor que contrarrestó lo anterior fue una reducción marcada en la tasa global de participación.

Para este año anticipamos una dinámica menos favorable. Como se ha visto en los últimos meses, más colombianos que eran inactivos han empezado a buscar trabajo como respuesta a la moderación bajo la cual ha operado la economía recientemente. De otro lado, con una actividad productiva expandiéndose por debajo de su potencial y una demanda interna débil es posible que la demanda de mano de obra no crezca lo suficiente para absorber la oferta creciente de trabajadores. Esto es especialmente relevante en sectores como el comercio, la construcción y los servicios no financieros, que son los mayores empleadores en el país.

Ello se traducirá en una ampliación de la desocupación urbana a niveles de dos dígitos. Dado que el gasto de los hogares depende de forma crucial de las tendencias del mercado laboral, la perspectiva de que se presente tal aceleración en el desempleo es una de las razones por las que creemos que el consumo interno se ralentizará durante el presente año.

 

El desequilibrio externo se moderará gracias a la recuperación de las exportaciones

En 2017 el déficit comercial se ajustará más de lo esperado previamente

Revisamos levemente a la baja la proyección de exportaciones. En las ventas al exterior prevemos un mejor desempeño de productos tradicionales como el carbón y el café, los cuales experimentarán una recuperación tanto de los volúmenes exportados como de los precios. Por el contrario, esperamos un menor crecimiento de las exportaciones de petróleo y ferroníquel.

Anticipamos una recuperación menos pronunciada de las exportaciones no tradicionales. Esto se debe al ajuste a la baja en la tasa de cambio promedio esperada para el año y un desempeño débil de los países a los cuales se dirige el grueso de las ventas manufactureras colombianas.

El crecimiento previsto de las importaciones es inferior al proyectado hace tres meses. Esta nueva revisión a la baja está motivada por las menores expectativas de crecimiento de la demanda interna, lo cual tendrá una mayor incidencia en las compras externas de bienes de consumo y de capital.

De acuerdo con nuestros pronósticos, el déficit comercial del país será este año inferior a los US$10.000 millones. A diferencia de lo ocurrido en 2016, la mayor fuente de este ajuste está en las exportaciones, que este año se incrementarán en US$3.540 millones, en tanto que las importaciones solo variarán en $880 millones.

El déficit en cuenta corriente será menor al 4% del PIB

El rubro de la cuenta corriente que tendrá la mayor corrección es el de bienes y servicios. De forma similar a la anterior actualización de proyecciones, prevemos que por cuenta de la reducción en el déficit comercial el balance negativo de este renglón se ajustará en 0,7% del PIB.

Por su parte, los ingresos netos por transferencias corrientes se incrementaría en 0,2% del PIB debido a un mayor flujo de remesas desde EE.UU, gracias al desempeño sólido del mercado laboral en ese país. Finalmente, peses a que pronosticamos un tenue repunte de los pagos de renta factorial, estos serán muy inferiores a los observados antes de la caída de los precios del petróleo a mediados de 2014.

En la cuenta financiera, esperamos que los flujos de inversión de portafolio presenten el mayor dinamismo. En este frente, esperamos que lleguen al país recursos adicionales por 0,3% del PIB en relación con el año anterior. Esto, sumado a los mayores desembolsos de préstamos, contrarrestaría la caída de 0,9% del PIB que anticipamos para los flujos de IED.

Tal como en los años previos, no esperamos que haya acumulación de activos externos. La reducción en el déficit en cuenta corriente tendría una contrapartida equivalente en la cuenta financiera, de manera que el saldo de las reservas internacionales no tendría variaciones significativas.

La persistencia de un alto déficit externo seguirá siendo un riesgo relevante

El rango de proyecciones del déficit en cuenta corriente para este año está principalmente asociado al comportamiento de los precios de las materias primas. El grado de ajuste del desequilibrio externo de la economía colombiana dependerá de los precios de los bienes básicos. Un escenario de incrementos más pronunciados en estas cotizaciones conllevaría un descenso más acelerado en el déficit en cuenta corriente hasta 3,3% del PIB en 2017, nivel que sería más cercano al promedio observado antes del choque petrolero.

Por el contrario, si los precios de las materias primas retomaran una senda a la baja el desequilibrio externo tendería a ampliarse hasta 4,3% del PIB.

En el mediano plazo, prevemos que el déficit en cuenta corriente será en promedio 4% del PIB. Nuestros modelos sugieren que en el próximo lustro el país exhibirá un balance en cuenta corriente promedio de -4% del PIB, mucho más pronunciado que el -3,4% que se ha observado en la última década. Esta proyección supone una ampliación de este indicador entre 2018 y 2020, la cual ocurriría por una aceleración de la inversión y un mayor ritmo de actividad productiva en dichos años. Dado que estos niveles implican una alta acumulación de pasivos con el resto del mundo, la implicación de ello es que la posición externa de Colombia sigue siendo una fuente de vulnerabilidad significativa.

 

Finanzas públicas

Los desafíos fiscales todavía son significativos, lo que se hará más evidente en el mediano plazo

El cumplimiento de la meta de déficit fiscal seguirá siendo retador

Recientemente el Comité Consultivo de la Regla Fiscal revisó la meta de déficit fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC) para 2017 desde 3,3% hasta 3,6% y para 2018 desde 2,7% hasta 3,1%. Este cambio se soporta principalmente en la corrección del déficit en cuenta corriente, ya que para el Comité un menor desequilibrio externo reduce la necesidad de generar un ajuste de las finanzas públicas más pronunciado.

Además, creemos que esta decisión brinda un margen de maniobra (aunque limitado) para la política fiscal en un año en el que los riesgos al crecimiento se han acentuado. Al respecto hay que recordar que 2017 será el primer año desde la caída en el precio del petróleo en el que el déficit del GNC deberá reducirse.

Con el fin de determinar si existe la posibilidad de que se presenten nuevas revisiones, realizamos un análisis de sensibilidad del balance fiscal frente a una serie de supuestos económicos clave: crecimiento económico, inflación, tasa de cambio y precios del petróleo. El ejercicio revela que la variabilidad de estos indicadores podría dificultar el cumplimiento de las metas fiscales (ver gráfica inferior).

Al ajustar nuestro pronóstico fiscal con las revisiones de nuestro escenario macro, encontramos que el déficit efectivo del GNC para 2017 llegará a 3,7%, 0,1 pps más que la meta. En un escenario más ácido, en el que se asume una tendencia alcista del gasto público, el déficit podría mantenerse en el mismo nivel observado en 2016 (4% del PIB).

 

El saldo de la deuda pública dependerá de la evolución del gasto

Como consecuencia de la ampliación en el déficit fiscal en los últimos años, las necesidades de financiamiento del GNC se han incrementado; simultáneamente, el servicio de la deuda ha aumentado. El resultado de ello es que al cierre de 2016 el endeudamiento de la Administración Central llegó a los niveles máximos de los últimos 14 años.

De acuerdo con las proyecciones oficiales contenidas en el más reciente Marco Fiscal de Mediano Plazo, las autoridades estiman que a partir de este mismo año el saldo de la deuda se reduciría de forma sostenida, hasta llegar a 31,5% del PIB.

Por el contrario, nuestros cálculos, por el contrario, muestran un panorama más retador. En un escenario en el que incorporamos los recursos de la última reforma tributaria y asumimos que el gasto del GNC no aumentará en los próximos años, la senda que seguiría el saldo de la deuda sería descendente a partir del 2018 y en 10 años el saldo de la deuda sería cercano ligeramente superior al observado desde 2000 (40,4% del PIB).

Por su parte, en un escenario de gasto creciente el endeudamiento público continuaría con su tendencia alcista, y podría incluso llegar a 45% del PIB. Esto pone de manifiesto que el esfuerzo fiscal que deberá desplegarse en los próximos años deberá ser sustancial.

Después de varios meses de descenso, esperamos que en el segundo semestre la inflación repunte levemente

Después de los fuertes choques que recibió la inflación, sigue ajustándose

Desde niveles de casi 9% en julio de 2017 (máximo de más de una década) la inflación 12 meses ha registrado un ajuste cercano a 431 pbs. En lo que va de 2017 el proceso de moderación se ha consolidado, ya que el indicador pasó de 5,75% en diciembre a 4,66% al cierre de abril. Sin embargo, el grado de corrección de este indicador se ralentizó en abril, ya que cayó 3 pbs frente a la lectura del mes anterior. De esta forma, la inflación anual acumula en lo corrido del año ha experimentado una corrección de 107 pbs.

Este comportamiento es atribuible a la disipación de los choques de oferta que impactaron los precios entre 2015 y 2016. Entre ellos se destacan el fenómeno de El Niño, que afectó de manera notable la oferta de alimentos e impulso la inflación de este segmento a sus máximos de una década.

Además, la depreciación del tipo de cambio promovida por la caída de los precios de las materias primas se tradujo en una aceleración de los precios de los bienes transables. A estos se sumó la activación de mecanismos de indexación, el incremento de los salarios y los problemas de suministro causados por el paro de transportadores a mediados de 2016.

 

El balance de determinantes de la inflación está un poco inclinado a la baja

En el corto plazo los alimentos seguirán jalonando a la baja los precios

Recientemente el buen desempeño de este rubro ha contribuido de forma significativa a la reducción de la inflación. Por ejemplo, en abril los alimentos presentaron una variación mensual de 0,13%, muy por debajo de la observada en abril de 2016 (1,26%); así, el grupo aportó solo 4 pbs a la variación total de la inflación. Este resultado constituye un hecho positivo, en la medida que este componente tiene una participación de 28,2% en la canasta total.

Prevemos que en los próximos meses dicha tendencia continuará, favorecida por las abundantes lluvias y la amplia oferta de productos. Como resultado, esperamos que su variación anual pase de 2,5% en abril a 1,3% en julio.

A partir de agosto se producirá una tendencia alcista. A medida que avance el segundo semestre es previsible una nueva aceleración de la inflación de este grupo, ya que la moderación en el aumento de los precios desincentivará a los productores y podrá conducir a una reducción de la oferta en la parte final de año. A ello se suma que el efecto base jugará en contra de la moderación.

Un riesgo al alza es la eventual activación de un fenómeno de El Niño en el segundo semestre. La información más reciente al respecto es que la probabilidad de que este se desarrolle está en 52%. Un régimen de lluvias escaso tendería a reducir la oferta de alimentos perecederos, lo que podría complicar el panorama de precios al cierre del año.

 

La persistencia de los no transables afectará la inflación básica

Como lo dijimos en el reporte anterior, la fuente de riesgos inflacionarios más significativa este año son los bienes y servicios no transables. Este es el único segmento de la canasta básica que no ha evidenciado moderación recientemente. Por el contrario, este grupo ha visto su inflación acelerarse de 4,85% en diciembre a 5,22% en abril. Esto ha conducido a que el promedio más reciente de las medidas subyacentes de inflación esté en 5,52%, muy por encima del techo del rango meta.

El indicador de persistencia de la inflación de no transables no solo es hoy en día estadísticamente significativo, sino que ha mostrado esta característica durante los últimos 4 años. Esta persistencia puede responder, entre otros factores, a la activación de mecanismos de indexación de precios, los ajustes observados y esperados en el salario mínimo y el hecho de que las expectativas de inflación se hayan mantenido por encima del objetivo de inflación de largo plazo del Banco de la República (3%).

Prevemos que la inflación sin alimentos se mantenga por encima del 4% durante lo que resta de 2017. Esto ocurrirá a pesar de que esperamos que el hecho de que la economía esté operando con brecha de producto negativa conducirá a una moderación de este indicador en los meses venideros. En particular, nuestra estimación de esta medida de inflación básica para el cierre del año es de 4,5%.

 

Reiteramos que la inflación estará por encima del rango meta en el 2S17

Dadas las sorpresas a la baja de los últimos meses y con un balance de determinantes sesgados ligeramente a la baja, redujimos en apenas 10 pbs nuestra proyección de inflación para diciembre en el escenario base. La regularización de la oferta de alimentos, el menor ritmo de actividad productiva y el efecto base seguirán promoviendo la desaceleración anual de los precios en el corto plazo. Por ello, en julio la variación 12 meses llegaría a 3,8%.

No obstante, prevemos que a partir del agosto la inflación se acelerará nuevamente. Por los factores al alza que ya hemos detallado (en particular el cambio de tendencia de los alimentos), consideramos que la variación 12 meses de los precios al consumidor a diciembre sería 4,2%.

Seguimos considerando que la probabilidad que la inflación termine por encima de 4% por tercer año consecutivo es elevada. En este contexto, nuestros modelos muestran que el rango de pronósticos de la inflación para el fin del año está sesgado hacia niveles superiores al techo del rango meta. Sin embargo, reconocemos que, a diferencia del escenario planteado en nuestro reporte anterior, en este momento existe una baja probabilidad de que al finalizar 2017 la variación 12 meses de los precios llegue a ser de menos de 4%.

El espacio para relajar la política monetaria se ha ampliado un poco

El Banco de la República ha mostrado una mayor resolución por sacar la política monetaria del estado contractivo en el que permanece hasta ahora. Después de sorprender a los mercados en diciembre y enero, en las tres últimas reuniones el Emisor ha recortado la tasa de referencia hasta 6,5%. En sus actuaciones recientes ha imperado la cautela, puesto que el dilema entre bajo crecimiento e inflación persistentemente alta se ha exacerbado.

Además, el BanRep ha introducido cambios en su discurso. El primero involucra un elemento de forward guidance, según el cual es claro que la tendencia futura de la tasa repo es de reducción, y que la incertidumbre al interior de la Junta radica en torno al ritmo de los recortes. Esto nos lleva a prever que en las siguientes reuniones se acentuará el debate entre mantener las reducciones en 25 pbs por reunión o acelerarlas a 50 pbs. Creemos que esta última es la opción más adecuada para estimular a la economía de forma más eficaz.

El segundo es que el BanRep ha ajustado su discurso en torno al logro del objetivo de inflación, ya no para que esté en el rango meta en diciembre próximo, sino que se ubique en 3% a finales de 2018. Consideramos que este cambio libera en cierta medida al Emisor de la necesidad de mantener la política en zona contractiva por mucho tiempo más. Esto, sumado a la corrección reciente y prevista de las expectativas de inflación, nos ha llevado a ajustar el pronóstico de tasa repo para el cierre del año de 6,25% a 5,75%.

 

En el mediano plazo la inflación estará en la mitad superior del rango meta

Nuestra perspectiva de inflación para los próximos 5 años ha presentado pocos ajustes. De acuerdo con nuestros modelos, desde 2018 hasta 2020 la inflación permanecería en la mitad superior del rango meta. Tal comportamiento reflejaría el hecho de que el aumento de los precios de los últimos dos años tendría repercusiones más estructurales sobre la formación de precios en la economía.

Es por ello que llegar al nivel puntual de meta de inflación de largo plazo del Emisor tomará un tiempo prolongado. En cualquier caso, es de aclarar que esta perspectiva no tiene contemplados choques de oferta o de precios relativos como los que afectaron a la inflación en el pasado reciente.

Ajustamos a la baja los niveles previstos para la tasa de intervención en el mediano plazo. La principal razón para este cambio es que identificamos una tendencia a la baja en la tasa de interés neutral para la economía colombiana. Estimamos que en el futuro previsible la tasa de interés natural estará alrededor de 150 puntos básicos. Dicho nivel es consistente con la evolución esperada de las tasas de interés a nivel global, el comportamiento proyectado de la tasa de cambio real y el crecimiento potencial del país, el cual ha caído desde el choque de los precios del petróleo.

 

Los ajustes en la tasa repo generarán reducciones en las tasas de referencia

Esperamos que las tasas del mercado monetario se sigan reduciendo, en la medida en que el Emisor continúe ajustando la tasa repo. Pronosticamos que durante 2017 el rumbo de las tasas de mercado monetario estará condicionado por el balance entre la oferta y la demanda de dinero (el cual no contempla un exceso significativo de esta última) y las decisiones de la autoridad monetaria.

En particular, prevemos que la tasa IBR overnight se reduzca en 110 pbs hasta 5,55% a diciembre de 2017 (revisada a la baja desde 6%). De esta manera, el indicador continuaría exhibiendo el comportamiento que lo ha caracterizado en los últimos años: que mantenga un deferencial levemente negativo frente a la tasa de intervención.

Por su parte, redujimos en apenas 5 pbs hasta 6% el pronóstico de DTF para finales del año. La razón por la cual la proyección se mantiene en niveles similares a los planteados 3 meses es que en este nuevo escenario contemplamos que, en la medida en que el ciclo expansivo de la política monetaria se consolide, la DTF tenderá a mostrar el diferencial positivo que ha exhibido en relación con la tasa de intervención en dichos periodos.

 

Revisamos ligeramente a la baja nuestra expectativa de tasa de cambio

Mantenemos nuestra expectativa de apreciación del peso en 2017

Revisamos nuestra proyección de apreciación promedio del peso colombiano frente al dólar en 2017 desde 4,6% hasta 4,9%. En el 1T17 el USDCOP experimentó una apreciación promedio de 10,1% frente al mismo periodo de 2016 y de 3,1% frente al trimestre previo. De este modo, la cotización promedio se situó ligeramente por encima de nuestra expectativa de $2.900, y fluctuó entre un mínimo de $2.840 y máximo de $3.022,5.

En todo caso, las presiones al alza sobre la tasa de cambio y la volatilidad realizada se han reducido. El comportamiento descrito ha estado sustentado en un entorno de corrección adicional del déficit externo, relativa estabilidad en los precios del crudo y sólido apetito de los inversionistas extranjeros por activos financieros locales.

Para lo que resta del 1S17 esperamos que el tipo de cambio fluctúe entre $2.800 y $2.900, con una tasa de cambio promedio para todo el periodo de $2.880. Estos niveles estarían soportados en que en el corto plazo las condiciones financieras globales seguirán siendo favorables para las monedas emergentes.

Sin embargo, seguimos previendo que la divergencia entre la política monetaria en Colombia y en EE.UU, que se acentuará en el 2S17, presionará la cotización del USDCOP al alza. En efecto, nuestros modelos sugieren que a partir de mitad de año la tasa de cambio experimentará presiones alcistas. Como consecuencia, estimamos que el USDCOP cierre el año en $2.980.

 

Seguimos esperando que la curva de TES TF se empine en el resto del año

En lo corrido de 2017 la curva de TES tasa fija se valorizó y se aplanó. Hasta el momento de redactar este informe las rentabilidades de la curva se han reducido en promedio en 67 pbs en lo que va de 2017. Asociamos dicho comportamiento a las decisiones de política monetaria a partir de diciembre. Adicionalmente, las condiciones financieras globales han permitido una corrección importante de la prima de riesgo soberana, desde 224 pbs hasta 199 pbs. En este contexto, los agentes internacionales han mostrado un continuo interés por deuda pública colombiana. al realizar compras netas en el 1T17 por $3,78 billones.

Frente a los niveles actuales, para el resto del año seguimos identificando espacio de valorización adicional en las referencias de menor duración. En efecto, mantenemos nuestra expectativa de empinamiento de la curva de TES tasa fija, en medio de un cambio promedio en la rentabilidad de toda la superficie desde 6,21% hasta 6,12% al final del año. Nuestra visión se sustenta principalmente en las reducciones adicionales de la tasa de referencia que efectuará el BanRep.

Por su parte, anticipamos que la parte larga de la curva se ubicará cerca de los niveles actuales para el final del año. Esto sugiere que la mayor parte del valor que había en este segmento de la curva de rendimientos ya se ha extraído, y que hacia adelante el espacio de aumento adicional de participación de los agentes internacionales (que son grandes demandantes de papeles de alta duración) será cada vez más limitado.

La curva de TES UVR también tenderá a empinarse

En lo corrido de 2017 los TES UVR se desvalorizaron y la curva se aplanó. En promedio las rentabilidades de estos títulos se han incrementado en 15 pbs en los primeros meses del año. El desempeño de estos activos ha estado condicionado por los ajustes en las expectativas de precios de los agentes y las sorpresas a la baja en las lecturas recientes de inflación.

En este sentido, los agentes especuladores han venido reduciendo su apetito por este tipo de títulos. No obstante, en lo corrido de 2017 las referencias UVR de mayor duración todavía acumulan valorización, lo que asociamos a la incertidumbre sobre la convergencia de la inflación al objetivo del 3% en los próximos años.

Para todo 2017 esperamos que la curva se empine significativamente. Esta expectativa se soporta en que durante la segunda mitad del año las referencias de menor duración registrarán de nuevo una mayor demanda por parte de los inversionistas en busca de carry por las variaciones en la UVR. Además, las referencias de mayor duración se ajustarían al comportamiento de los TES tasa fija y la evolución de las expectativas de inflación de mediano plazo.