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¡Entre más crezco, menos liquidez tengo! La importancia del capital de Trabajo

Mercado de capitales14-09-2018

Por Alejandro Aguilar Vargas
Gerente Inversiones de Capital y Situaciones Especiales

Pablo Caicedo Gómez
Vicepresidente Inversiones de Capital y Situaciones Especiales

Entre más crezco menos liquidez tengo

La inversión en capital de trabajo sirve como puente entre las principales cuentas del balance y su impacto sobre la generación de caja real del negocio. En muchas situaciones la familiaridad que se percibe con el concepto puede llevar al error de subestimar la necesidad de hacer un análisis detallado y riguroso sobre la gestión de los recursos que se necesitan para operar y sus implicaciones reales las compañías.

Son muchas las firmas que tras no gestionar adecuadamente su capital de trabajo, terminan destruyendo valor para sus accionistas o incluso en situaciones complejas de iliquidez que ponen en riesgo su subsistencia. Es común ver firmas con un alto índice de crecimiento pero incapaces de cumplir sus compromisos financieros y/o pagar sus deudas con proveedores o incluso empleados. Lo anterior sucede tras no dedicar suficiente atención a las implicaciones de crecer sin analizar su estrategia comercial y su impacto en las cuentas por cobrar, su gestión de compra de insumos y producción y su impacto en los inventarios y/o su gestión de proveedores y su impacto en las cuentas por pagar.

Y… ¿Cómo impacta a las compañías?

Es generalmente aceptado acudir al cálculo del EBITDA como punto de inicio para el análisis financiero de una compañía, para lograr, entre otros, los siguientes objetivos:

  • Servir como índice de rentabilidad al leerse en concordancia con el nivel de ingreso.
  • Determinar la capacidad de endeudamiento de una compañía.
  • Ranquear el atractivo entre compañías o industrias.
  • Determinar múltiplos de valoración.

Sin lugar a dudas el EBITDA cumple su función como concepto universal, sin embargo, cuando se requiere un análisis más profundo y acercarse a una estimación de valor del negocio, siempre será recomendable llegar hasta la estimación del Flujo de Caja Libre (FCL) de la compañía.

De manera simplificada, el Flujo de Caja Libre resulta de sustraer al EBITDA los impuestos operativos, la inversión en activos fijos productivos y, por último, la inversión en capital de trabajo (o adicionarla si es del caso). Por su parte, el capital de trabajo, no obstante ser uno de los conceptos de finanzas corporativas de mayor difusión y familiaridad, es también uno de los aspectos sobre los que más se tienen discrepancias a la hora de proyectar la operación y resultados de una compañía.

En muchas ocasiones se define el capital de trabajo como la diferencia entre los activos corrientes y pasivos corrientes, entendiendo éstos como los que se espera se conviertan en efectivo (entrante o saliente) dentro del año siguiente. Sin embargo, es el capital de trabajo, y la inversión en éste, lo que permite cuantificar la estrategia comercial y de producción de una compañía, dándole perspectiva y profundidad a los datos fríos que se pueden leer en el EBITDA.

¿Por qué es Importante?

Supongamos dos compañías (A y B) que participan en la misma industria, tienen idéntico nivel de ingresos (para el ejemplo 1,000 pesos), la misma estructura de costo y gasto y, por ende, el mismo margen EBITDA (20%). El análisis preliminar señalaría que ambas generan el mismo valor, sin embargo, una diferencia en su estrategia comercial señala un punto de partida que marca una distancia sustancial entre el valor que genera una y otra:

  • La compañía A tiene como política comercial vender todos sus productos de contado.
  • La compañía B, por el contrario, ha definido su política comercial otorgando crédito a sus clientes por 30 días.

¿Cómo se puede valorar esta diferencia fundamental en la estrategia comercial de las compañías? mediante el impacto que tiene la inversión en capital de trabajo en el Flujo de Caja Libre.

La siguiente gráfica nos muestra el Flujo de Caja Libre de la compañía A, aplicando su política comercial de venta de contado, por lo que a manera de ejemplo, no tendría cuentas por cobrar a clientes.

Compañía A flujo de caja libre

Para el caso de la compañía B, el EBITDA se mantiene igual al de la compañía A, pero sus Flujos de Caja Libre son menores como consecuencia de su política comercial (crédito de 30 días a sus clientes), dejando todo lo demás constante.

Compañía B flujo de caja libre

Suponiendo que el mercado se duplica en el siguiente año, sabemos que ambas empresas duplicarán ingresos y EBITDA. Iguamente, para la compañía B también se duplicarán sus cuentas por cobrar, por lo tanto deberá hacer una inversión en capital de trabajo, que con todo lo demás constante resulta en un Flujo de Caja Libre menor al de la compañía A.

Ahora, supogamos que manteniendo todo lo anterior constante, las compañías A y B, también tienen una diferencia fundamental en la logística de producción.

La compañía A ha logrado sistematizar la comunicación con sus clientes permitiéndole hacer una mejor predicción de la demanda y así reducir sus niveles de inventarios a 15 días / ventas. Por su parte, la compañía B no cuenta con las mismas herramientas y debe mantener inventarios más altos (30 días / ventas) para poder responder a la demanda impredecible de sus clientes. Ambas compañías con niveles iguales de inversión en activos productivos.

¿Cómo se hace cuantitativa esta ventaja logística de la compañía A en su valor? mediante el impacto que tiene la inversión en capital de trabajo en el Flujo de Caja Libre.

Bajo las mismas condiciones anteriores, la compañía A tendrá que hacer una inversión mucho menor a la que tendrá que realizar la compañía B, por lo que el resultado de nuevo, evidencia que la compañía A tendrá un Flujo de Caja Libre mayor.

La gráfica siguiente muestra cómo la mejora realizada por la compañía A en la gestión de sus inventarios, le permite realizar una menor inversión ($42) generando un Flujo de Caja Libre de $158.

Compañía A flujo de caja libre

Por otro lado, la compañía B al tener una gestión menos eficiente de sus inventarios continuó disminuyendo su Flujo de Caja Libre, pasando de $117 a $33.

Compañía A flujo de caja libre

Las diferencias fundamentales en la estrategia de negocio de la compañía A y B, solo se hacen cuantificables y traducibles a valor mediante una juiciosa estimación de la inversión en capital de trabajo.

El mismo análisis se podría realizar con muchos otros componentes de la estrategia operativa de las empresas. Por ejemplo: ¿Cómo se traduce en valor una buena relación con proveedores expresada en cumplimiento y posibilidad de apalancamiento con éstos? ¿Cómo afecta una valoración la necesidad de una compañía de tener que mantener unos niveles de caja mínima por restricción administrativa o simplemente por la cultura de negocio? La respuesta para todos estos interrogantes se obtiene mediante el análisis en la inversión en capital de trabajo.

¿Cómo calculo el capital de trabajo de mi firma?

A continuación examinaremos los principales problemas que se presentan determinando el capital de trabajo de una compañía. Estos se pueden agrupar en tres grandes grupos:

1.La falta de definición de las cuentas de balance que hacen parte del capital de trabajo.

En primera instancia, las cuentas de balance que generalmente se asume que agrupan la evolución del capital de trabajo son: las cuentas por cobrar, el inventario y las cuentas por pagar. No obstante, muchas veces estas tres cuentas no recogen todo lo que debería entenderse bajo este concepto y, en otras ocasiones, recogen más de lo que debería considerarse como capital de trabajo.

Una deficiente identificación de las cuentas que hacen parte del capital de trabajo, puede redundar en una sobreestimación o subestimación de la inversión necesaria en la proyección. Por ejemplo, algunas compañías, en sus informes contables, agrupan bajo la denominación de cuentas por cobrar algunas cuentas que en realidad no hacen parte del flujo operativo del negocio. Cuando se tiene como referencia un nivel de cuentas por cobrar superior al que realmente es producto del negocio, se puede caer en el error de sobreestimar la inversión en capital de trabajo que debe hacer una compañía ante una variación en el nivel de ingresos.

Un ejemplo clásico de este problema es cuando se considera dentro de las cuentas por cobrar facturas irrecuperables. La presencia de éstas, engrosan el valor de las cuentas por cobrar totales lo cual podría llevar a estimar que la inversión en capital de trabajo ante un aumento en los ingresos es mayor que la que realmente debe hacer la compañía.

2.La dificultad para interpretar la historia y establecer tendencias para realizar proyecciones.

La segunda dificultad se enmarca en la noción de que es la historia la que valida los supuestos de proyección.

La práctica más aceptada en la mecánica de proyección de las cuentas de balance que se consideran como de capital de trabajo es haciendo uso de rotaciones. Por ejemplo, al decir que las cuentas por cobrar tienen una rotación de 30 días, se está haciendo referencia a que al término de cada periodo fiscal, el saldo de las cuentas por cobrar debería ser equivalente a las ventas del año dividido 365 días multiplicado 30 días. Las rotaciones y su cálculo buscan establecer una conexión entre el nivel de ingresos (o costos) y los valores que deberían tomar las cuentas de balance que se han catalogado como de capital de trabajo.

Estas rotaciones son calculadas para los años de los que se tenga historia y así se establece una tendencia que sirva como punto de partida para la proyección. Por lo anterior, es muy importante entender las posibles desviaciones o particularidades que se puedan encontrar en la historia y así evitar al máximo establecer una proyección, que aunque congruente con el pasado reciente, no tenga relación con la realidad del negocio.

3. La dificultad para interpretar la incidencia que tienen los cambios estratégicos en el capital de trabajo.

Por lo general, un cambio estratégico se describe y cuantifica desde la óptica de cuánto subirán los ingresos o cómo se modificará la estructura de costo y gasto. Sin embargo, en muy pocas ocasiones se contempla el impacto que tendrán estas decisiones sobre el capital de trabajo necesario para funcionar.

Por ejemplo, no es común que la formulación de una estrategia que establezca la comercialización de un nuevo producto determine cómo se modificará la estructura y vida de las cuentas por cobrar, o que cuando se plantee la adopción de una estrategia de atender nuevas zonas geográficas, se tenga en cuenta que lo más probable es que la compañía se vea obligada a invertir un poco más en la producción de inventario por restricciones logísticas.

En consecuencia para efectuar una buena estimación de los flujos de caja futuros de una compañía es casi tan importante conocer la variación en la estructura de capital de trabajo, como conocer la variación que se espera de los ingresos o costos que se da por la adopción de diferentes estrategias de negocio.

Una buena práctica que puede ayudar a sobrepasar las dificultades en la estimación del capital de trabajo es buscar comparables de industria que ayuden a poner en perspectiva los resultados preliminares que se están obteniendo en el análisis. Estudios realizados por firmas especializadas pueden ser una buena fuente de información para este fin. Por ejemplo, un informe de PWC 2017/2018 refleja los días de inversión en capital de trabajo en relación con las ventas para un base de compañías analizadas a nivel nivel global y latino américa.

Informe PWC 2017-2018

Así mismo utilizando fuentes locales podemos obtener información importante de las compañías a través de los informes publicados por la Superintendencia de Sociedades para las compañías del sector real en Colombia (días ventas):

Informe EEFF 2018-2018

En conclusión, la adecuada gestión de la inversión en capital de trabajo no solo es fundamental en la realidad económica de una compañía para determinar su mayor o menor valor, sino incluso, en muchos casos para definir si es viable financiera u operativamente, y en consecuencia, los siguientes consejos pueden resultar importantes cuando se habla de esta materia:

  • Conocer el negocio y entenderlo a la luz de los estados financieros. El balance general, el estado de resultados y el flujo de caja son el idioma de los negocios. Por complejo que sea un negocio, el filtro de la contabilidad fidedigna y responsable lo hará cuantitativo y analizable a través de sus estados financieros.
  • Hacer una depuración efectiva de las cuentas de balance que hacen parte del capital de trabajo. En concordancia con la mecánica de proyección predilecta (el uso de rotaciones), es importante que se pueda determinar qué cuentas del balance de verdad sufren variaciones con el nivel de ingresos.
  • Entender muy bien la historia de las cuentas de balance seleccionadas como de capital de trabajo. Solo así se podrá establecer realmente cual es la tendencia o nivel objetivo para alcanzar en la proyección.
  • Hacer comparaciones con índices de industria o compañías similares que permitan buscar diferencias o calibrar proyecciones. En una compañía nueva que hace parte de una industria consolidada se puede suponer que el mediano y largo plazo las rotaciones de capital de trabajo tenderán a igualar dichos estándares de industria.
  • Incluir en el análisis de cambios estratégicos la incidencia que estos pueden tener en las cuentas de capital de trabajo.

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