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Conoce cómo invertir en “Bonos Proyecto” y la primera emisión en Colombia para el Túnel Aburrá Oriente

Mercado de capitales08-11-2021

Tiempo de lectura: 7 minutos

Por Andrés Gómez
Dirección de Estructuración de Mercados de Capitales

Bancolombia

Concesión Túnel Aburrá Oriente

Primera emisión de Bonos Proyecto en Colombia

Cuando estaba pequeño recuerdo que viajaba con frecuencia al Oriente Antioqueño con mi papá. El viaje de Medellín a Rionegro podía tardar casi 2 horas, por una carretera que tenía muchas curvas. Era un viaje no muy agradable para un niño y muchas veces mi papá debía estacionarse un rato en algún parador para que se me quitara el mareo que me generaba la vía curveada. Me parece increíble que hoy ese viaje dure tan solo 20 minutos, gracias a la construcción del túnel más largo de Latinoamérica, el Túnel Aburrá Oriente.

Este proyecto comenzó a construirse hace algunos años y se terminó en el 2019. Actualmente, pasan más de 30.000 vehículos por día, en promedio.

Estos proyectos en Colombia han sido financiados tradicionalmente a través de créditos bancarios. Sin embargo, en el tercer trimestre de 2021 sucedió un hito para el mercado de capitales local: se hizo la primera emisión de Bonos Proyecto por COP 700.000 millones para refinanciar la deuda de la Concesión Túnel Aburrá Oriente (CTAO). El Grupo Bancolombia Capital actuó como agente estructurador y colocador de la emisión, y Bancolombia S.A. participó como inversionista ancla en la transacción. A continuación, conoce más sobre esta figura.

¿Qué son los Bonos Proyecto?

Estos bonos se soportan en la capacidad que tiene un proyecto para generar flujos de caja. No es tan importante la capacidad crediticia de sus patrocinadores, sino la calidad y robustez de los flujos de caja de la iniciativa que se pretende fondear. 

Los proyectos que se financian con este tipo de instrumentos pueden ser de diferente naturaleza. Hay proyectos de infraestructura vial -como el de la historia del inicio-, pero, también, pueden ser desarrollos para la provisión de energía, como la construcción de una hidroeléctrica, una granja solar, entre otros.

En el mercado de capitales colombiano, gran parte de las emisiones de deuda está conformada por bonos ordinarios. Estos instrumentos son utilizados por las empresas para financiar el desarrollo de su objeto social. Los inversionistas que compran estos bonos analizan la solvencia económica de la empresa, la calidad moral de sus accionistas, su compromiso con la sostenibilidad, entre otros. Con base en estos análisis determinan su participación en la emisión y la tasa de interés a la que podrían financiar a la empresa.

Durante la emisión de CTAO, un inversionista que compra habitualmente bonos ordinarios me preguntó: ¿Cómo es posible que los Bonos Proyecto de CTAO tengan una calificación crediticia mayor que la del principal accionista de la concesión? Le expliqué que esto puede ocurrir porque en los Bonos Proyecto se crea un vehículo especial, que es el encargado de recibir todos los flujos de caja y a su vez emite la deuda. Los tenedores de bonos se convierten entonces en beneficiarios del vehículo y, por ello, la solvencia económica de los dueños de la concesión pierde relevancia.

Es importante anotar que existen otros mecanismos que permiten mejorar la calidad crediticia de estos bonos. En mi experiencia he visto el otorgamiento de garantías, la suscripción de compromisos sobre indicadores financieros o la exigencia de prepagos de capital ante la ocurrencia de eventos específicos.

En el mundo, según Credit Agricole, se emiten anualmente montos cercanos a los USD 60.000 millones y Latinoamérica representa un 15% de este mercado. Algunos proyectos localizados en Colombia ya han emitido con éxito este tipo de bonos en los mercados internacionales; sin embargo, CTAO fue la primera emisión en el mercado de capitales local. Esta transacción abrió la puerta para que tengamos más emisiones de esta clase de instrumentos en el futuro; y una de las razones serían los retornos que pueden obtener los inversionistas. 

Gráfica de la evolución emisiones de bonos proyecto en el mundo

¿Son atractivos los rendimientos de los Bonos Proyecto para un inversionista?

Una forma sencilla de comparar el rendimiento de un bono es analizando la tasa de interés en exceso que paga sobre la tasa interbancaria (IBR). Esta cantidad refleja la percepción de riesgo de una emisión. Un bono que paga IBR +2%, refleja una mejor percepción de riesgo que un bono que paga IBR +5%.

Existe un mercado de derivados de tasa de interés que intercambia la tasa IBR por una tasa fija a diferentes plazos. Este conjunto de derivados es -a mi juicio- la aproximación más razonable de una curva libre de riesgo en pesos colombianos. Introduzco este concepto porque esta curva es muy útil: nos permite calcular la tasa de interés en exceso que paga cualquier bono a tasa fija que se negocie en el mercado. Por ejemplo, en las condiciones vigentes al momento de la emisión de los bonos CTAO, el gobierno colombiano podía financiarse a 5 años a una tasa del IBR +0,88%. De igual manera, un emisor corporativo AAA podía financiarse al IBR +1,36%.

La tasa de corte de la emisión de los bonos CTAO fue de IBR +3,10% (hubo también una serie en IPC, cuyo análisis es similar al de IBR), es decir, 2,22% por encima de TES o, equivalentemente, 1,74% por encima de un emisor tradicional AAA. Podemos observar entonces que el mercado percibe los bonos de un emisor tradicional AAA como más riesgosos que los TES y los bonos de CTAO como más riesgosos que los AAA.

Gráfica evolución spread sobre IBR deuda pública y deuda corporativa AAA

¿Cómo saber entonces si un inversionista está siendo compensado adecuadamente por los riesgos asumidos en este bono CTAO? Veamos algunos aspectos que pueden explicar esta mayor percepción de riesgo:

  1. La calificación crediticia de la emisión fue AA+. A menor calificación crediticia, mayor tasa de interés como ya lo expliqué.
     
  2. Los bonos fueron emitidos en el segundo mercado, al cual solamente pueden acceder inversionistas calificados. Este mercado tiene una menor liquidez que el mercado principal y, por ello, los inversionistas demandan una tasa de interés más alta.
     
  3. La vida media, que mide el tiempo promedio en que se recupera el capital, fue un poco superior a los 5 años. A mayor plazo, se exige una tasa de interés mayor.
     
  4. El emisor de los bonos tiene la opción de prepagarlos en varios momentos del tiempo. Los inversionistas exigen una compensación por esta opcionalidad, porque les representa un riesgo de reinversión.

Un inversionista debe estimar qué tasa de interés extra desea exigir por las anteriores características. En mis cálculos, la suma de estos valores fue inferior al 1,74% que pagaron de más los bonos CTAO respecto a los bonos AAA. Por ello, creo que este exceso en tasa de interés, compensó adecuadamente los riesgos que asumieron los inversionistas y por lo tanto fue una inversión atractiva.

¿Estamos acá ante una situación ganar-ganar? Creo que sí. Por una parte, a través de los Bonos Proyecto los inversionistas pueden obtener mayores rendimientos a los que encuentran tradicionalmente en el mercado de renta fija. Por otra parte, la infraestructura colombiana puede encontrar un mecanismo de financiación alternativo para desarrollar proyectos que son muy necesarios. Esto me hace ser optimista respecto al crecimiento de este mercado en los próximos años.

 

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