El valor fundamental de la curva de TES

Opinion15-08-2018

Durante las últimas semanas los títulos de deuda pública interna han tenido un comportamiento desfavorable. Es así como durante el último mes las tasas de los TES -en particular los de la parte media y larga de la curva- han presentado incrementos que en promedio superan los 20 puntos base.

Resulta paradójico que esta tendencia al alza en las rentabilidades se ha presentado después de concluidas las elecciones presidenciales. Por una parte, el resultado de estas despejó la incertidumbre política que en meses previos generó ansiedad entre los agentes de mercado. Por otro lado, el gobierno que tomará posesión el siete de agosto ha conformado un equipo económico que garantizará un manejo técnico y responsable. Por ejemplo, uno de los principales pronunciamientos del nuevo ministro de Hacienda en los últimos días ha sido el compromiso de la nueva administración por cumplir con la regla fiscal.

De modo que el determinante de los incrementos recientes de las tasas de los TES no es lo que está ocurriendo a nivel local, sino que reside en acontecimientos globales. De hecho, en las últimas semanas se ha acentuado la moderación en los flujos de compras de renta fija emergente en moneda local. Esto se debe a una combinación de factores que incluye los incrementos en la tasa de interés por parte del Fed, la reducción en la hoja de balance de este banco central y la perspectiva de mayores emisiones de deuda en Estados Unidos por cuenta de las políticas fiscales expansionistas del gobierno Trump.

Todo ello ha llevado a que el ritmo de compras de los agentes internacionales, que han sido los mayores demandantes de deuda pública interna de los últimos años, se haya mermado.

Hacia adelante, creemos que hay razones para esperar que los factores idiosincráticos que inciden en el comportamiento de la curva de deuda pública seguirán mejorando. En primer lugar, la recuperación de la economía se consolidará en el segundo semestre, con lo que el crecimiento se encaminará hacia el 3%. Vale la pena recordar que en los mercados emergentes suele existir una relación positiva entre el retorno de la deuda soberana y el ciclo económico, ya que más crecimiento trae efectos positivos para las cuentas fiscales y genera un mayor apetito por riesgo, entre otros.

En segundo lugar, gracias al buen desempeño de los precios del petróleo durante el último año y al cambio en la meta de déficit del Gobierno Nacional para 2019 de 2,2% a 2,4% del PIB, los riesgos en materia fiscal están contenidos en el corto plazo. A esto se suma que el buen momento del sector exportador llevará a que el déficit en cuenta corriente continúe corrigiéndose hacia niveles sostenibles. La suma de estos dos factores implicará una reducción en la vulnerabilidad macro del país, en momentos en los que la inflación permanecerá dentro del rango meta del Emisor.

Como se aprecia en la gráfica inferior, al incorporar lo antes mencionado en nuestros modelos de proyección, estimamos que para el cierre del año las principales referencias de la curva de TES TF estarían negociándose con rentabilidades inferiores a las observadas actualmente.

El valor que identificamos a lo largo de la curva se ha acentuado con los movimientos de las últimas jornadas, y creemos que se puede materializar incluso si la actividad de los agentes foráneos en el mercado continúa baja. Esto se debe ya que la demanda potencial de los inversionistas locales sigue siendo relevante. Así las cosas, consideramos que el segundo semestre puede ser un periodo propicio para el mercado de deuda pública interna.

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