Análisis especial: El cambio en la frecuencia de las decisiones del Banco de la República: implicaciones y beneficios

A partir de la adopción del esquema de inflación objetivo en 1999, en todas sus reuniones mensuales la Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) ha decidido sobre el nivel de su principal instrumento de política monetaria: la tasa de intervención. A través de los cambios en esta tasa, el Emisor modifica su postura de política, con el propósito de lograr el objetivo de mantener la estabilidad de los precios y un crecimiento sostenible de la economía.

Al término de su sesión del 24 de noviembre de 2017, la JDBR comunicó que a partir de este año cambiará de 12 a 8 el número de reuniones en las que se decide sobre la tasa de referencia. El nuevo lineamento implica que en los meses de enero, marzo, abril, junio, julio, agosto, septiembre, octubre y diciembre se tomarán decisiones sobre política monetaria. En los meses restantes se publicarán los informes sobre inflación, y la JDBR seguirá sesionando para tratar otros temas de su competencia.

De acuerdo con el Banco de la República, “el cambio permite mejorar el análisis y el pronóstico de la economía que sirve de soporte en la toma de decisiones de política monetaria”[1]. Una parte importante de este proceso es el estudio de variables como el PIB o la balanza de pagos, las cuales se publican con una frecuencia menor a las reuniones mensuales. Además, la revisión mensual puede hacer que las decisiones sobre la tasa repo estén condicionadas por el comportamiento de corto plazo de ciertos indicadores, lo que riñe con la visión prospectiva y de mediano plazo que debería tener la política monetaria.

Otro de los argumentos para el ajuste es que así Colombia se adapta a las prácticas de otras geografías. Para verificar lo anterior, seleccionamos un grupo de países que manejan la política monetaria bajo el esquema de inflación objetivo. Como se puede observar, la frecuencia anterior del Banco de la República era alta si se le compara con algunos países de la región (Brasil y México) y con aquellos países que adoptaron tempranamente el esquema de inflación objetivo (Nueva Zelanda y Canadá).

Además de lo anterior, la reducción en la frecuencia de las reuniones se ha consolidado como una tendencia reciente. En la región, Brasil, México y Chile disminuyeron de 12 a 8 las reuniones por año en 2005, 2010 y en 2017, respectivamente. Esta misma medida se adoptó en la Unión Europea en 2015 y en el Reino Unido en 2016. En Asia, sobresale el caso del Banco de Japón, que en el 2016 redujo el número de reuniones de 14 a 8. Finalmente, en abril de 2017 el Banco Central de Noruega comunicó que incrementaría a partir de este año el número de reuniones de 6 a 8. Por lo tanto, las autoridades monetarias están convergiendo al estándar de 8 reuniones al año que adoptó el Emisor.

De acuerdo con lo comunicado por el BanRep, un elemento importante en la reducción de las reuniones de política monetaria es ajustarse a la frecuencia de las publicaciones de variables macroeconómicas relevantes. Como mencionábamos, la publicación de las cuentas nacionales es trimestral y no siempre coincide con las reuniones de política monetaria. De hecho, entre noviembre de 2003 y noviembre de 2017 la JDBR se reunió 169 veces, de las cuales solo en 29 ocasiones contaba con la información del PIB del trimestre anterior (de 54 posibles). Esto es, del total de las reuniones, solo en el 17% de los casos contaba con un conjunto de información apropiado sobre actividad productiva. Si suponemos que desde el 2003 la JDBR se hubiera reunido 8 veces por año, esta cifra ascendería al 48%.

Otro factor importante es que los hacedores de política monetaria deben contar con el tiempo apropiado para analizar esta información (Warsh, 2014). Al respecto, hay que considerar que la evolución de la economía -excepto en momentos de estrés- es un proceso lento, y que la toma de decisiones de política monetaria de forma frecuente y con base en los indicadores líderes que tienen una alta incertidumbre asociada no es lo más deseable.

Sin embargo, la JDBR ha tomado decisiones de forma consecutiva en varias ocasiones. Por ejemplo, entre enero y julio de 2007 se aumentó la tasa repo 7 veces consecutivas; entre enero y junio de 2009 se redujo 6; entre octubre de 2015 y julio de 2016 se incrementó 10 veces seguidas; finalmente, en el más reciente ciclo de política se completaron 6 recortes consecutivos hasta agosto de 2017. Aunque estas modificaciones en la tasa de interés estuvieron en línea con un comportamiento claro en materia de inflación y actividad económica, una menor frecuencia de reuniones podría implicar una evaluación más acertada del momento y la magnitud del cambio en la postura.

De todas formas, vale la pena rescatar que la reducción en el número de reuniones no limita al Emisor a tomar decisiones en cualquier mes del año. Un posible argumento en contra de la medida es que esta podría disminuir la efectividad con la que responde el Banco de la República a los eventos macroeconómicos internos y externos. Lo anterior es incorrecto, debido a que, si algún codirector considera necesario discutir el nivel de la tasa de interés en las reuniones de febrero, mayo, agosto y noviembre, la Junta tiene la libertad absoluta de modificar la tasa de intervención en dicho mes. En otras palabras, la modificación de la frecuencia de las reuniones no acarrea ningún costo, mientras que brinda un tiempo valioso que permite mejorar el proceso de toma de decisiones de política monetaria. 

La racionalidad con la que se realizó el cambio debería llevar a que los movimientos de la tasa de referencia sean más predecibles y transparentes. En efecto, si el proceso de toma de decisiones de política monetaria se robustece a través de reuniones menos frecuentes, una de las principales implicaciones sería que a los agentes económicos y los participantes de mercado les resultaría más fácil anticipar dichas decisiones, lo que fomentaría un entorno de menor incertidumbre. Esto último es un atributo altamente deseable para cualquier economía.

A pesar de lo intuitivo y significativo que resulta este razonamiento, no hay análisis empíricos relevantes que lo sustenten. Con el fin de cerrar esta brecha, desarrollamos un modelo de datos panel no balanceado. Tomando como base una muestra de países con esquema de inflación objetivo, buscamos identificar los factores que inciden sobre un indicador de incertidumbre sobre las decisiones de política monetaria. Definimos este indicador como la dispersión de las expectativas sobre el nivel de la tasa de referencia. La medimos mediante la desviación estándar de la encuesta mensual realizada por Bloomberg a los analistas de cada mercado. Dentro de las variables que explican el desempeño de esta variable incluimos el número de reuniones por año del banco central, y una variable binaria que identifica los meses en los que no se toma decisión de tasas de interés. Además de ello, empleamos como variables de control el nivel de la tasa de política monetaria, la tasa de inflación y la dispersión de las expectativas inflacionarias.

Los resultados del modelo corroboran nuestra hipótesis. Como se muestra en la tabla 1, el número de reuniones de política monetaria (nuestra variable de interés) incrementa significativamente la dispersión de las expectativas sobre la tasa de intervención. Además, este resultado se mantiene al considerar distintos periodos de análisis y también al controlar por el nivel inflación. De esta forma, es de esperarse que la reducción en la frecuencia de reuniones se traduzca en una menor incertidumbre sobre las decisiones de política monetaria.

¿De qué magnitud sería el efecto? Encontramos que tener una reunión más de política monetaria al año aumenta en 0,2 pps la desviación estándar de la expectativa de tasa de referencia. Si además incorporamos el efecto generado en el mes en el que no hay reunión de política (medido a través de la variable binaria), dicho efecto ascendería a 0,7 pps. Aunque a simple vista lucen pequeños, estos valores agregados representan cerca del 10% del índice de incertidumbre de política monetaria observada en Colombia desde 2001. Dado que el número de reuniones de política se redujo en 4 veces, estimamos que con el cambio adoptado por el Emisor la incertidumbre de política monetaria en Colombia se disminuiría entre 12% y 40%.

Una implicación importante de la menor incertidumbre es una moderación de la volatilidad. Como explicamos en la sección anterior, una reducción en la frecuencia de las reuniones de política monetaria disminuye la incertidumbre sobre el rumbo de las tasas de interés de referencia. Una hipótesis que se deriva de lo anterior es que este tipo de ambiente promueve menores niveles de volatilidad en los activos financieros. Toda vez que el precio de dichos instrumentos refleja el valor presente esperado de sus pagos futuros, si la tasa libre de riesgo es más predecible la variabilidad de dichas cotizaciones debería ser menor.

Algunos trabajos previos han verificado esta relación entre la incertidumbre de política monetaria y la volatilidad de los mercados. Por ejemplo, Kminska y Roberst-Sklar (2018) encontraron que en EE. UU, el Reino Unido y la Zona Euro, la incertidumbre de la política monetaria tiene un poder predictivo sobre la volatilidad de los índices bursátiles. Así mismo, Pástor y Veronsesi (2013) verifican este resultado, utilizando dos medidas de volatilidad del mercado accionario (el índice VIX y los retornos diarios del índice S&P 500) junto con un índice de incertidumbre de política[1].

En cuanto a las tasas de interés y la deuda pública, Ulrich (2012) encuentra que en EE. UU cerca del 50% de la variación en la volatilidad de este mercado está explicada por la dispersión de las expectativas sobre política económica. Finalmente, Kurov y Stan (2018) muestran que, en un ambiente de mayor incertidumbre de política monetaria también en EE.UU, los mercados de tasas de interés y de tasa de cambio reaccionan en mayor magnitud a los anuncios macroeconómicos.

Consideramos oportuno realizar un ejercicio que nos permitiera validar nuestra hipótesis, ampliando el alcance a economías emergentes. Es así como utilizamos la información mensual del panel de países analizado en la sección anterior, y nos preguntamos si la dispersión de expectativas frente a la tasa de referencia -que es nuestra medida de incertidumbre de política monetaria- tiene algún efecto sobre la volatilidad de indicadores de los mercados de deuda pública, acciones, cambiario y la prima de riesgo[2].

Nuestro foco de atención está en el comportamiento de la volatilidad de estos indicadores el día de la reunión de política monetaria. En concreto, queremos validar si el índice de incertidumbre de política monetaria afecta a la medida de volatilidad. Como variables de control empleamos la volatilidad observada el día anterior, así como la que se presentó en los días de las dos reuniones de política previas. Además, probamos una especificación alternativa en la que también incluimos como variable de control el nivel de la tasa de política monetaria.

Los resultados del modelo soportan nuevamente nuestra hipótesis. Como se aprecia en la tabla 2, el indicador de dispersión de expectativas de política monetaria (que a su vez está condicionado por el número de reuniones del banco central) resulta altamente significativo para explicar la volatilidad del índice del mercado de deuda pública y el índice bursátil. Para la tasa de cambio y la prima de riesgo el grado de significancia depende de la especificación del modelo, aunque sigue siendo una variable relevante para explicar el valor de la volatilidad. También vale la pena mencionar que la magnitud del efecto depende del índice analizado, siendo mayor en el caso del mercado cambiario y el accionario.

Pese a que solo en febrero se llevó a cabo la primera sesión del JDBR sin decisión de tasa repo, el anuncio de la medida ya ha tenido efectos sobre el mercado local. En primer lugar, en el mercado de contratos OIS (overnight index swap), que emplean como subyacente la tasa IBR, se ha presentado un ajuste apreciable en la senda implícita de tasa de referencia para este año.

En noviembre de 2017, antes de que el Emisor comunicara el cambio en la frecuencia de reuniones, la curva de OIS anticipaba que la tasa repo se reduciría en 25 pbs en enero, febrero y marzo. Posteriormente, los agentes de este mercado preveían un cambio de tendencia en el rumbo de la política en el segundo semestre, ya que la tasa repo pasaría de 4,25% en junio a 5% al cierre del año.

La senda de política prevista desde diciembre luce más estable. Pese a que el recorte de 25 pbs efectuado en enero sorprendió al mercado, desde el último mes de 2017 la tasa repo implícita para este año ya se había tornado menos variable. Como se aprecia en la gráfica 3, los agentes de este mercado anticipan que el actual ciclo de reducciones tendrá una tasa terminal de 4%, y que el nivel de cierre de este año es de 4,25%. Además, vale la pena mencionar que de las reuniones de este año en las que ya no se decidirá sobre política monetaria solo en la de febrero se anticipaba un recorte antes de que la JDBR anunciara el cambio en las sesiones.

Una forma más precisa de apreciar el efecto de este cambio está en las tasas de corto plazo implícitas en la curva cero cupón. Una de las limitaciones del análisis de la tasa repo implícita en los OIS, es que la senda esperada pudo haber cambiado no solo por la reducción en el número de reuniones del Emisor, sino también por el ajuste de las expectativas de los agentes de mercado en los últimos meses, así como por factores técnicos. Por ello, complementamos la observación anterior con una mirada a la forma en la que ha evolucionado la dispersión de las tasas de corto plazo anticipadas por la curva spot de tasa fija.

La variabilidad de las tasas cortas implícitas en el mercado de deuda pública se ha reducido sustancialmente. Para sustentar esta afirmación, procedimos a calcular las tasas forward de corto plazo implícitas en la curva cero cupón en pesos que corresponderían a cada una de las fechas de las reuniones de política monetaria. Luego de construidas estas series diarias, calculamos los coeficientes de variación para dos muestras de igual tamaño: una antes del anuncio del cambio en las reuniones y otra después, hasta la última fecha disponible.

Como se muestra en la gráfica 4, los coeficientes estimados registran una fuerte caída a partir del momento en el que la JDBR comunicó su decisión de reducir las reuniones en las que ajusta la tasa de intervención. En otras palabras: el grado de dispersión de las tasas de corto plazo anticipadas por los agentes del mercado de TES también se ha moderado. Además, es interesante advertir que el grado de dispersión es hoy en día casi el mismo para todos los plazos analizados. Dado el resto de la evidencia presentada en este informe, creemos que el cambio en la frecuencia de toma de decisiones del Emisor jugó un papel determinante en la reducción descrita.

Los hallazgos que relacionamos en este análisis señalan que el cambio adoptado por el Banco de la República representa un avance sustancial para el mercado colombiano. Hemos encontrado que el ajuste adoptado por la autoridad monetaria va mucho más allá de un simple cambio de agenda. A través de una medida sin mayores costos, el Emisor está robusteciendo su proceso de toma de decisiones, lo que repercutirá de forma positiva en todos los agentes económicos. En efecto, con ella hará que sus acciones sean más predecibles, lo cual reducirá la incertidumbre sobre una variable de primera importancia como es la tasa de referencia. Como ya se aprecia en el mercado de renta fija, esto redundará en una menor volatilidad en los mercados, con efectos positivos sobre inversionistas y usuarios de los instrumentos financieros. Se trata, por lo tanto, de un paso sumamente acertado.

Notas 

^1.Banco de la República (2017). Reducción de la frecuencia de reuniones de política monetaria. Informe sobre inflación diciembre 2017, recuadro 1. Ver aquí

^2.Este índice es construido a partir de noticias de prensa, y el componente económico está construido a partir de la dispersión de expectativas de analistas sobre inflación y gasto público.

^3.Para el mercado de deuda pública, índices bursátiles y de prima de riesgo (CDS) nuestra medida de volatilidad está construida como la diferencia entre la cotización intradía más alta y más baja, ponderada por el precio de apertura. En el primer caso empleamos el título de 10 años y en el segundo el indicador de uso más frecuente en cada país. Para la tasa de cambio, utilizamos la volatilidad intradía del precio de cada moneda con respecto al dólar calculada por Bloomberg.  

Referencias

Banco de la República (2017). Cambio de frecuencia de reuniones de política monetaria. Comunicado de prensa, 24 de noviembre de 2017.  Ver aquí

Bank of Japan (2015). New framework for monetary molicy meetings. Announcement june 19. Ver aquí

Bernanke, B., Gertler, M. (2000), Monetary policy and asset price volatiliry, NBER working paper 7559.

Bekaert, G., Hoerova, M, Lo Duca, M. (2013), Risk, uncertainity and monetary policy, Journal of Monetary Economics 60, p.771–788.

Gospodinov, N., Jamali, I. (2015), The response of stock market volatility to futures-based measures of monetary policy shocks, International Review of Economics and Finance 37, p.42–54.

Kaminska, I., Roberts-Sklar, M. (2018), Volatility in equity markets and monetary policy rate uncertainity, Journal of Empirical Finance 45, p.68–83.