La rebaja de calificación soberana por parte de Standard & Poor’s

Aunque en nuestro escenario base asumíamos que Colombia mantendría su calificación crediticia en lo que queda de 2017 y 2018, los análisis cuantitativos ponían de manifiesto que la posibilidad de una eventual rebaja estaba latente. De hecho, en nuestro más reciente informe anual de proyecciones económicas realizamos un ejercicio para estimar cuál debía ser la calificación de Colombia en función de tres variables explicativas: el crecimiento del PIB, el balance fiscal y el balance en cuenta corriente.

El ejercicio sugería que la calificación BBB que ostentaba el país debió ser reducida a BBB- en 2016, en línea con la desaceleración de la economía, la ampliación del déficit fiscal, el aumento del saldo de la deuda pública y el tamaño del desequilibrio externo. Sin embargo, en dicha ocasión señalábamos que los factores cualitativos permitirían que el país mantuviera su calificación. Entre ellos se encuentran el manejo ortodoxo de la economía y la capacidad de las autoridades para implementar medidas de ajuste económico y cumplir con las metas fiscales.

De acuerdo con nuestras estimaciones, la rebaja de la calificación puede tener impacto en varios indicadores financieros y reales. A través de un análisis de impulso–respuesta, encontramos que la determinación de Standard and Poor’s puede generar las siguientes repercusiones:

• En el canal financiero, la tasa de cambio y la prima de riesgo soberano experimentarán una presión al alza. Tal como se ha visto en las primeras horas de negociación posteriores al anuncio de S&P, a pesar de que desde meses atrás los precios de los activos financieros colombianos incorporaban implícitamente una calificación BBB-, el análisis cuantitativo sugiere que el USDCOP y la prima de riesgo tenderán a elevarse. Intuitivamente, tal tendencia se daría ya que Colombia vivirá un año en el que el riesgo soberano y la incertidumbre electoral van a estar altamente correlacionados. Esto, debido a que el mantenimiento del grado de inversión hará necesaria la adopción de reformas estructurales cuya responsabilidad recaerá en la próxima administración.   
• El impacto sobre el balance fiscal sería negativo. En efecto, la rebaja en la calificación podría llegar a producir una ampliación del déficit del Gobierno Nacional de 0,3% del PIB. Lo anterior se daría como consecuencia de un mayor costo en el servicio de la deuda.
• Se genera una presión al alza en la tasa de cambio. Esta mayor depreciación puede acelerar la inflación de los bienes transables, lo que a su vez limitaría el espacio de recortes adicionales en la tasa de intervención por parte del Banco de la República.
• Los flujos de inversión extranjera, tanto directa como de portafolio, se desacelerarían. Esto, ante la percepción de un mayor riesgo soberano en un entorno de tasas de interés al alza en las economías desarrolladas.

Es necesario advertir que la materialización de estos impactos negativos dependerá en buena medida de las acciones futuras de las agencias calificadoras. En ese sentido, resulta tranquilizador que la perspectiva de S&P para la nueva calificación BBB- sea estable, ya que implica que en el corto plazo es improbable que puedan efectuarse nuevos recortes. Por su parte, la perspectiva actual de los ratings de Fitch y Moody’s es estable. Esto supone que si la percepción de estas agencias sobre el riesgo soberano colombiano llegara a deteriorarse antes de una eventual acción a la baja se emitiría un cambio en la perspectiva. Así las cosas, creemos que en el corto plazo es poco probable un nuevo recorte en la calificación del país.

Pese a la aceleración prevista a partir del próximo año, en materia de crecimiento potencial el panorama luce retador. Frente al desempeño de la actividad productiva, que es una de las mayores preocupaciones citadas por S&P, esperamos que el país experimente una senda de aceleración gradual pero sostenida. Gracias a ello, en 2018 el PIB crecería 2,5%, y se aceleraría hasta 3,2% en 2019 y 3,6% en 2020.

Sin embargo, estimamos que el crecimiento potencial del país se ha reducido en los últimos años en cerca de 1 pp, hasta niveles cercanos a 3,4%. En ese orden de ideas, el crecimiento para la próxima década con el que están formuladas las proyecciones del último Marco Fiscal de Mediano Plazo (4,1%) luce particularmente elevado.

Las mayores preocupaciones desde el frente fiscal se concentran en el mediano plazo. En 2017 el cumplimiento de la meta de déficit fiscal consecuente con la regla fiscal estará favorecido en parte por los ingresos extraordinarios de las multas a las empresas de telefonía móvil, mientras que en 2018 el recorte de gasto en 0,4% del PIB y los mayores precios del petróleo abonarían el terreno para que la meta se cumpla nuevamente, a pesar de que el recaudo tributario puede evidenciar cifras inferiores a la meta.

A partir de 2019 el panorama fiscal se tornará más retador.  No obstante que para ese año la meta de déficit se reduce en 0,9% del PIB, nuestros análisis muestran que, si no se implementan nuevas acciones de ajuste, el balance del GNC tendería a permanecer en 3,5% del PIB. En efecto, durante ese año la brecha proveniente de las diferencias en supuestos macroeconómicos se ampliaría hasta 0,5% del PIB, se requerirían gastos adicionales por 0,4% del PIB y el servicio de la deuda se incrementaría 0,3% por encima de lo previsto en las proyecciones de las autoridades. Además de ello, se genera una diferencia por cuenta de un menor ingreso dada una perspectiva de recaudo menos favorable por efecto de la reforma tributaria aprobada a finales del año anterior.

El margen para mayores correcciones en el desbalance externo luce limitado. Los últimos datos de balanza de pagos hacen probable que se cumpla nuestra previsión de déficit en cuenta corriente de 3,9% para 2017, que supondría una corrección de 0,5 pps frente a lo observado un año atrás. Para el próximo año se daría una corrección adicional de 0,2 pps, favorecida por un incremento en los términos de intercambio de Colombia.

No obstante, la perspectiva de mediano plazo sugiere que, con la actual estructura productiva del país (la cual refleja la necesidad de diversificar la canasta exportable) y con una tendencia de ganancias en competitividad cambiaria más limitadas, es poco probable que el déficit en cuenta corriente presente reducciones sustanciales desde los niveles actuales. En tal sentido, el desbalance externo del país seguirá siendo superior al de otros países similares con grado de inversión.

En conclusión, creemos que para mantener la calificación soberana en el terreno de grado de inversión será necesario hacer esfuerzos significativos en múltiples frentes. Además de llevar a cabo las reformas estructurales que hagan viable el cumplimiento de la regla fiscal a partir de 2019, será necesario implementar una agenda destinada a incrementar el crecimiento potencial por la vía de la inversión privada y la productividad, así como impulsar decididamente al sector exportador y promover un aumento significativo del ahorro nacional. De esta manera, y resguardando la tradición de manejo económico responsable, Colombia podrá enfrentar el reto de resolver sus déficits gemelos.