Trump y la economía latinoamericana, análisis especial

Desde que se conocieron los resultados de las elecciones en EE.UU. las rentabilidades de los títulos del Tesoro de EE.UU. han experimentado uno de los aumentos porcentuales más pronunciados de los que se tenga registro (ver gráfica 1).

La fuerza de estos movimientos sugiere que para los inversionistas la era Trump puede marcar el comienzo del fin de la fase de auge que el mercado de Tesoros ha vivido en los últimos años. Como se aprecia en la gráfica 2, durante este período las tasas de estos títulos han tenido una tendencia a la baja consistente y se han mantenido cerca de sus mínimos históricos.

Hay varias razones que explican el incremento de estas rentabilidades:

• Se espera que una de las banderas de la administración de Trump sea un ambicioso plan de estímulo fiscal, que se fondearía con emisión de deuda federal. De acuerdo con estimaciones preliminares, la combinación de recortes impositivos y el aumento en el gasto de infraestructura, defensa y atención a los veteranos que ha planteado Trump, podría llevar a que en una década la deuda nacional de EE.UU pase de 77% a 105% del PIB².
• El nuevo Gobierno relajaría la regulación financiera adoptada después de la crisis de 2008, en particular la Ley Dodd-Frank. Esto estimularía a las entidades financieras estadounidenses a sustituir activos seguros como los títulos del Tesoro por otros más riesgosos, sin que ello suponga un aumento sustancial de sus requerimientos de capital.
• Si Trump lograse implementar con éxito medidas proteccionistas que limiten el comercio de EE.UU con el resto del mundo, esto podría generar una tendencia de menor crecimiento y de inflación al alza en la economía norteamericana. En tales circunstancias, el FED no tendría más opción que endurecer su política monetaria aceleradamente.
• La posibilidad de un enfrentamiento comercial con China podría llevar a que el gobierno de este país liquide una parte importante de sus tenencias de bonos del Tesoro. Al respecto vale la pena recordar que el gobierno chino es el mayor tenedor extranjero de estos títulos, con una participación de 19% al cierre de septiembre de 2016.

La combinación de estos factores no solo aumentaría la oferta de papeles del gobierno federal, sino que también haría que los inversionistas perciban un riesgo fiscal e inflacionario creciente, y por lo tanto, demanden una mayor prima de rentabilidad en los títulos del Tesoro. Además, con tasas de referencia más altas el nivel absoluto de estos rendimientos tendería a aumentar. En suma, con Trump en el poder, la curva de Tesoros se ampliaría y se empinaría.

Debido a lo anterior, en el modelo multivariado en el que explicamos el comportamiento de una serie de indicadores financieros para los países analizados (ver detalles en el anexo), las tasas de interés en EE.UU. son una variable clave. Por lo tanto, al efectuar un análisis de impulso- respuesta en el que se mide el impacto de un choque en la tasa Libor a 3 meses en dólares y de la tasa del Tesoro a 10 años (equivalentes a aumentos de 22 y 26 pbs, respectivamente) se observan impactos significativos y persistentes en las variables de mercado.

Un aumento de las tasas de interés en EE.UU. propiciaría un incremento de las primas de riesgo soberanas en todos los países analizados (ver gráfica 4). Sin embargo, el efecto alcista sería mucho más acentuado en Colombia, con un aumento acumulado de hasta 55% en un lapso de 18 meses.

Dado el fuerte vínculo entre las tasas de interés en EE.UU. y las tasas de cambio nominal, el modelo también sugiere una depreciación del peso colombiano de hasta 8,7% y del quetzal guatemalteco de hasta 3,6% en el período analizado.

²Promises and Price Tags: A Fiscal Guide to the 2016 Election. Disponible en: aquí

Una las promesas más repetidas por Donald Trump en su campaña es que con el fin de proteger a los trabajadores estadounidenses su gobierno renegociaría el NAFTA o incluso abandonaría este acuerdo con México y Canadá. De la misma forma, el candidato anunció su intención de retirar a EE.UU. del Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica.

Por su parte, aunque Trump no hizo menciones específicas a otros tratados de libre comercio, mencionó que nombraría funcionarios comerciales que defiendan los intereses de los trabajadores estadounidenses y que ordenaría identificar todas las violaciones de otros países a dichos tratados que afecten a los mismos. Además, hizo frecuentes menciones a acciones de retaliación comercial con China y México.

Creemos que, si esta retórica proteccionista se adopta al menos parcialmente, el resultado sería que la economía de EE.UU. se cerraría al comercio internacional. Esto tendría implicaciones sobre todos los países que tienen lazos comerciales fuertes con EE.UU., incluyendo a América Latina.

Al respecto es de resaltar que EE.UU. es un socio comercial clave para la región, y en particular para Centroamérica (ver gráfica 6). Al cierre del año anterior el país del norte absorbió más del 46% de las exportaciones de El Salvador, un 37% de las de Guatemala, casi 28% de las colombianas y casi 19% de las de Panamá. En todos los casos EE.UU. es el principal destino de las ventas al exterior de estos países. En materia de importaciones también se aprecia una gran relevancia, ya que las compras desde EE.UU. representan entre la cuarta parte y la mitad del total de cada nación.

Un punto relevante es que todos los países analizados presentan un resultado deficitario en su comercio bilateral con EE.UU. Además, a lo largo de los últimos años esta tendencia se ha acentuado. La mayor parte de la oferta exportable a Norteamérica está concentrada en bienes básicos, mientras que las importaciones corresponden principalmente a bienes de capital y bienes durables con alto valor.

Con estos antecedentes, procedimos a dimensionar el potencial efecto de las políticas proteccionistas que podría adoptar el gobierno de Trump sobre el comercio bilateral. Siguiendo el modelo que se detalla en el anexo, asumimos que en este frente el choque vendría dado por una reducción en el grado de apertura de la economía estadounidense, medido como la suma de las exportaciones y las importaciones de ese país como porcentaje del PIB). El choque de una desviación estándar que consideramos implicaría que este indicador, que actualmente asciende a 26,6% del PIB, se reduciría en 2,4 puntos porcentuales.

Los resultados del análisis de impulso-respuesta se resumen en la gráfica 7. En el horizonte de análisis para Colombia se presentarían caídas tanto de las exportaciones como de las importaciones hacia y desde EE.UU. Tales disminuciones son estadísticamente significativas, y alcanzarían su nivel más pronunciado tres trimestres después del choque para las exportaciones y cuatro trimestres después para las importaciones. Pese a que en los trimestres siguientes se revierte parte del efecto, hasta el final del horizonte analizado el impacto negativo continúa siendo significativo estadísticamente.

Para Panamá se identifica una reducción persistente y significativa de las exportaciones en los dos años siguientes al choque. El impacto acumulado más pronunciado ocurre 6 trimestres después, con una disminución de 15% en las ventas a EE.UU. En lo que respecta a las importaciones, a pesar de que en el corto plazo el modelo muestra una reducción de similares proporciones a la de las importaciones, a partir del tercer trimestre esta tendencia se revierte hasta tornarse positiva en el segundo año.

Los resultados antes mencionados llevarían a un deterioro en las exportaciones netas de Colombia y Panamá hacia EE.UU. Por tal razón, como se aprecia en la gráfica 8, este choque en el canal real tendría un impacto negativo en el crecimiento del PIB. No obstante, como lo muestran las gráficas esta afectación no es estadísticamente significativa.

En el caso de El Salvador y Guatemala los efectos previstos por el modelo son diferentes. Para estos dos países una menor apertura comercial en EE.UU. produciría un descenso de las importaciones que sería mayor que el de las exportaciones (ver gráfica 7). A pesar de que la tendencia de caída es acentuada en el primer año y se revierte parcialmente durante el segundo año, el resultado neto sería una reducción en el déficit comercial de estos dos países con EE.UU. Es por ello que el modelo prevé un impacto positivo de este ajuste sobre el PIB de El Salvador y Guatemala, el cual sería estadísticamente significativo en el segundo año.

Dentro de las acciones propuestas por Donald Trump para restaurar la seguridad en EE.UU. está la de deportar a más de dos millones de inmigrantes ilegales con antecedentes criminales y cancelar las visas a países que no reciban de vuelta a estas personas. En la campaña Trump también anunció la presentación de un proyecto legislativo para controlar la migración ilegal. Además de la construcción del muro en la frontera con México, este proyecto incluiría penas de prisión para quienes entren ilegalmente a EE.UU. después de haber sido deportados y haría más estrictos los requisitos de visado.

Al igual que en los demás temas, aunque en este momento es incierto qué tanto de estas propuestas se materializarán, debido a que fue uno de los puntos de mayor acogida entre los electores es posible que la nueva administración adopte medidas que afecten el volumen de migrantes desde América Latina a EE.UU., independientemente de su estatus legal.

Para las economías analizadas, esto implicaría un descenso en el flujo de remesas desde Norteamérica, la cual es una fuente de divisas significativa. Como se aprecia en la gráfica 9, las remesas como proporción del PIB tienen una importancia marcada en El Salvador y Guatemala, economías en donde su demanda interna está en buena medida soportada en tales ingresos. Además, estos flujos son el grueso de las transferencias externas, que es el único rubro de la balanza de pagos que ha presentado un comportamiento positivo durante la última década.

Nuestra estimación en este frente consistió en medir el efecto que produciría en el valor total de las remesas un choque equivalente a una reducción en el número de migrantes de cada país a EE.UU. De forma similar a los dos temas anteriores, el análisis de impulso-respuesta se definió a partir de un cambio de una desviación estándar en la variable inicial. Esto equivale a una disminución de 29.134 migrantes (-2,3%) en El Salvador, 20.463 (-2,2%) en Guatemala, 11.800 (-1,7%) en Colombia y 3.290 (-3,2%) en Panamá.

La gráfica 10 muestra que el choque mencionado generaría una caída significativa en los flujos de remesas en El Salvador, Guatemala y Panamá. Las disminuciones más pronunciadas para cada país en el periodo analizado serían de 9,3%, 8,6% y 9,9%, respectivamente.

Como es de esperar, tales caídas producirían una desaceleración de la demanda en El Salvador y Guatemala. De acuerdo con la gráfica 11, la reacción en el crecimiento del PIB en estos países sería negativa y estadísticamente significativa. En El Salvador esta moderación llegaría a ser de hasta 1,5% en el segundo año posterior a la caída en el número de migrantes. Dado que el crecimiento potencial de este país es cerca del 2%, el efecto que contempla nuestro modelo sería un choque muy significativo para la economía salvadoreña. En Guatemala la reacción del PIB sería simular, aunque en una magnitud relativamente menor.

A pesar de que en Panamá la caída de los migrantes también conduciría a un descenso sostenido en los flujos de remesas (de hasta 9,9%), dado que estos tienen una participación menor en la economía el impacto de tal disminución no tendría implicaciones en materia de crecimiento del PIB.

En Colombia, la afectación en el flujo de remesas solo es significativa en el año siguiente al que se produce el choque y no genera efectos significativos en crecimiento. Después de pasado dicho tiempo se reversa y deja de ser estadísticamente significativo. Sobre este hallazgo se pueden formular varias explicaciones. Una de ellas es que, a diferencia de lo que podría ocurrir en los demás países analizados, ante la perspectiva de menores posibilidades de establecerse en EE.UU., los migrantes potenciales opten por dirigirse a otros destinos en Europa o América Latina.

• Aunque es pronto para vislumbrar con certeza el rumbo que seguirá EE.UU. bajo el mando de Donald Trump, el análisis que desarrollamos sugiere que algunas líneas de acción del nuevo gobierno pueden tener repercusiones económicas relevantes para América Latina. Por su magnitud y persistencia, los mecanismos de transmisión más importantes serían el canal financiero en el caso de Colombia, y el de las remesas para El Salvador y Guatemala.
• El impacto previsto en los activos financieros y las monedas implicará que los agentes económicos en nuestros países deberán estar preparados para una perspectiva de menor acceso a los capitales externos, costos de financiamiento más elevados y mercados financieros más volátiles.
• Una reducción en el número de migrantes salvadoreños y guatemaltecos a EE.UU. podría llegar a producir un descenso en los flujos de remesas, lo que tendría implicaciones sustanciales en materia de crecimiento económico en estos países. A este efecto habría que añadir que una eventual repatriación de personas a sus lugares de origen traería un aumento en la oferta laboral y demandas sociales que representarían desafíos importantes para El Salvador y Guatemala.

Por todo lo anterior, los posibles desarrollos políticos en EE.UU. representan un riesgo para el desempeño macroeconómico de América Latina en 2017 y los años siguientes.

Modelo de variables del mercado financiero

Para determinar el impacto de la perspectiva de mayores tasas de interés en EE.UU. sobre las variables financieras de los países analizados, se realizó un análisis econométrico multivariado. El ejercicio incorpora información histórica desde 2003 con periodicidad mensual de los logaritmos de las siguientes variables:

• Spread EMBIG para Colombia, El Salvador, Guatemala y Panamá.
• Precios internacionales de materias primas.
• Tasa de cambio USDCOP y USDGTQ.
• Indicador de actividad económica.
• Inflación al consumidor.
• Tasas de mercado monetario.
• Balance fiscal de la administración central.
• Rentabilidad de Tesoros a 10 años.
• Libor 3 meses.

Con la base histórica construida con corte a noviembre de 2016, se estimaron modelos VEC de orden 2 y 4 relaciones de cointegración.

Modelo de comercio bilateral

Para analizar el impacto sobre el comercio bilateral se implementaron modelos multivariados con periodicidad trimestral, para importaciones y exportaciones. En el primero se incorporaron las siguientes variables:

• Importaciones desde EE.UU.
• Apertura comercial de EE.UU. (exportaciones más importaciones como % del PIB).
• PIB del país a analizar.

En el segundo se incorporaron las siguientes variables:

• Exportaciones hacia EE.UU.
• Apertura comercial de EE.UU (exportaciones más importaciones como % del PIB).
• Precio en USD por barril de petróleo de referencia WTI.
• Tasa de cambio (Únicamente para Guatemala).
• PIB del país a analizar.
• Crecimiento económico de Latinoamérica.
• Crecimiento económico mundial.

Para El Salvador y Panamá se utilizaron modelos multivariados de orden 4, con información histórica desde 1T01, hasta 3T16. Para Guatemala se implementó un modelo multivariado de orden 2, con información histórica desde 1T07, hasta 2T16.

Modelo de remesas

Para cuantificar el impacto sobre las remesas se estimó un modelo multivariado de orden 2 sobre los retornos logarítmicos anuales de las siguientes variables:

• Flujos de remesas totales en dólares.
• Población de inmigrantes en EE.UU.
• Tasa de cambio (solo aplica para Guatemala).
• Desempleo de población latina en EE.UU
• Crecimiento del PIB de EE.UU

El período de observación empleado para construir el modelo comprende desde el 1T08 hasta el 2T16, para un total de 32 observaciones por variable.

Modelo de PIB

Para cuantificar el impacto sobre el crecimiento del PIB de los países seleccionados, se estimaron modelos multivariados sobre las diferencias logarítmicas anuales de las siguientes variables:

• Exportaciones hacia EE.UU.
• Importaciones desde EE.UU.
• Apertura comercial de EE.UU. (exportaciones más importaciones como % del PIB).
• PIB del país a analizar.
• Crecimiento económico de Latinoamérica.
• Crecimiento económico mundial.

Para El Salvador y Guatemala se utilizaron modelos multivariados de orden 2, con información histórica desde 1T01 hasta 3T16 para El Salvador y desde 1T07 hasta 2T16 para Guatemala. Para Panamá se implementó un modelo multivariado de orden 3, con información histórica desde 1T08, hasta 2T16.